本周上证指数收盘站上 3500 点，我们认为市场流动性与范式和 14-15 年疯牛存在一定差异，中期大概率维持震荡慢牛态势，经历了 4 月 7 月关税冲击（参见我们 4 月 7 日发布的《关税冲击，亦是中期布局良机》）以来的三个多月上升行情，短期海外不确定性上升，出现一个阶段的震荡也属合理，不宜过于亢奋。结构上可以把握高低切，关注中报超预期和潜在受益反内卷的方向，如果市场出现明显回调，可以更积极进取。市场流动性充裕，一些中长期资金也发挥了稳定市场的积极作用，“长钱长投” 再迎制度性突破，险资趋向加大 A 股投资比例，后续也有居民定期存款高峰集中到期，面临回报率中枢下移。但同时需要注意，当前市场的核心增量资金是低风险偏好资金而非投机性资金主导。向后看，为什么是震荡慢牛？
居民资金大举入市，推动 14-15 年股市快速走牛。14-15 年是流动性驱动的牛市毋庸置疑，其中存款搬家、杠杆资金入市是核心推动力，回顾 2013-2015 年存款搬家情况：
- 2013 年 6 月起，余额宝推出、互联网金融蓬勃发展，各类理财产品层出不穷，更高收益率的替代资产极大丰富，居民存款向货基以及理财等搬家；
- 2014 年 7 月，债市打破刚兑，货基、理财等底层资产被重新审视，收益率下行，适逢股市牛市开启，居民存款向股市搬家；
- 2014 年 11 月，股市加速上行，存款利率进一步调降，加速存款搬家。
统计下来，2014.7-2015.7，M2 增加 14.4 万亿，居民及非金融企业存款仅增加 4.44 万亿，光是 2015.1-2015.7 期间，非银行金融机构存款就增长 5.97 万亿，其中证券结算交易资金余额最高近 3.5 万亿。根据中国证券业协会 2015 年 6 月 30 日所给出的数据显示，A 股场外配资的规模大约有 5000 亿元，实际数字或远远超出，还不包括民间借贷 / 地下钱庄等隐蔽手段。此外，其他方面，2014.7-2015.7 期间，融资余额增长超 1.8 万亿，新发基金（股票型 + 混合型）超 1.6 万亿份。
与 14-15 年类似的是，本轮也有居民资金入市潜力，推动市场震荡慢牛。疫后居民储蓄习惯变化，2020-2021、2022-2023 年存款快速跳升，前者 5 年期存款和后者 3 年期存款高峰或即将于 2025-2026 年到期，面临存款回报率中枢下移（以工行 3 年期存款利率为例，由 2022 年的 2.75% 降至 2025 年的 1.25%），地产 “稳” 基调下，这部分资金有较大入市潜力，是后续震荡 “慢牛” 的重要流动性支撑。
但目前来看，居民资金呈现缓慢流入态势，程度还远不及 14-15 年，这也是我们判断后续 “震荡” 慢牛的主要原因。上交所新增开户数在 2024 年 10 月迅速攀升至接近历史高位后回落，目前为历史平均水平，以小单（2 万股或 4 万元以下）净流入近似衡量散户资金净流入，经历 2024 年 10 月初、11 月初 2 个流入高峰后，目前也基本回到 9・24 启动前水平。
若市场持续快速上涨，2020-2021 年牛市中后期大量新发基金面临 “解套离场” 压制。“持亏” 和 “解套离场” 是行为金融学视角下居民入市普遍规律，典型代表是 2014 年牛市初期离场（对应 2010-2013 年持亏），以及 2017 年反弹后 “解套” 卖出（对应 15-16 年持亏）。当前偏股基金指数距离 21 年高点还有一定距离，若后续快速上涨，2020-2021 年的新发基金高峰的 “解套离场” 也会对可能的全面牛市形成一定压力。
2015 年市场出现疯牛行情，主要催化是场外散户和游资大规模加杠杆，不少激进投资者的杠杆比例达到 1:5 乃至 1:10。在市场行情好的时候，高杠杆拉动市场快速上涨，等到市场回调的时候，高杠杆又引发杠杆资金爆仓，造成上次快速杀跌。
本轮明显吸取了 2015 年的教训，*的两个股票增持计划主要让上市公司大股东和金融机构加杠杆，对场外散户和游资的加杠杆进行了比较严格的限制。而且国家队在今年上半年买入了数千亿 ETF，对市场有很强的干预能力，如果市场短期涨幅过大，国家队也可以通过卖出 EFT 来给市场降温。
中央汇金发挥类 “平准基金” 作用，市场下有底；“长钱长投” 再迎制度性突破，险资趋向加大 A 股投资比例。类 “平准基金” 调节，险资等中长期耐心资本源源不断流入，推动市场震荡慢牛。
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