事件：2023年3月30日晚，中国中免发布2022年年度报告。公司2022年全年实现收入544.33亿元/-19.6%；归母净利润50.30亿元/-47.9%；扣非后归母净利润49.02亿元/48.6%。其中2022年Q4收入为150.68亿元/-17.1%：归母净利润为4.02亿元/-65.4%；扣非后归母净利润为3.18亿元/-72.2%，符合此前业绩快报披露值。公司2023Q1实现营收207.69亿元，同比增加23.76%，符合预期，归母净利润23.01亿元/-10.25%，低于市场预期，主要因整体毛利率降低以及销售费用的增加。
受疫情影响。2022年Q4营收利润下滑。根据国家文化和旅游部数据。
2022年国内旅游收入（旅游总消费）2.04万亿元，同比-30.0%。受2022年11/12月海南封控和12月全国大面积疫情的影响，2022年Q4海南赴岛客流量明显回落，2022Q4三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3万人，同比下滑41%，较2019年同期客流恢复程度不到40%，海南离岛免税购物受到明显压制，公司2022Q4营收利润均现下滑。
全年免税/有税毛利率分化显著，三费率提升，净利率有所下滑。2022年公司毛利率为28.4%，较上年同期下降5.3个百分点，其中免税商品销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%/17.4%，分别比上年同期+1.6/-7.2个百分点，呈现分化态势。2022年公司线下业务遭受严重冲击，线上（有税商品销售）279.7亿元/+16.5%，占公司营收的51.4%，同比提升15.1pct。2022年全年和2022年第四季度的三费率（销售费用、管理费用及财务费用）分别为11.9%/12.3%，整体出现抬升，系由于销售承压，而销售及管理费用率相对固定，毛利率下滑及三费率提升综合形成归母净利率有所下滑，2022年为9.24%，同比降低5.0个百分点，2022年Q4归母净利率为2.7%，同比降低3.7个百分点。
2022年海南市场仍是最大利润贡献区域。2022年海南区域形成营业收入 347.1亿元，占总营收的64%。海南的两个主要经营主体三亚市内免税公司（即海棠湾国际免税城）、海免公司（日月广场免税店+关兰机场免税店>归母净利润占到公司的58%，较2021年进一步提升了7个百分点。根据海南省商务厅披露，2022年海南离岛免税店总销售额487亿元，中免仍为行业龙头，市占率达到71.3%。
2023Q1公司毛利率下滑，主要系汇兑损失。23Q1整体毛利率29%，环比提升0.61pct，同比减少5pet：最重要的影响因素是汇率，因为公司采购主要通过香港资金池，公司已经在诸多供应商条款中加入了汇率保护机制。同时，Q1部分高毛利商品及精品等有缺货现象，系品牌商错估国内放开节奏，分给中国的配额较少，此种情况正在修正：海南自2023年初以来密集接待项奢、重奢品牌方领导，并不存在品牌方不重视的问题。三费方面，销售费用率9.86%，同比增长1.15pct，主因出境恢复后，机场租金增加所致：管理费用率2.15%，同比减少0.42pct：财务费用率同比减少1.02pct达-1.49%，主因港股IPO融资后产生的现金收益。
目前整体消费不足，利润率短期影响大。从营收端来看，今年海南整体免税销售稳定增长，Q1离岛免税销售169亿，同比增长14.6%，购物人次224万，同比增长27.2%，从利润端来看，公司2023Q1折扣率环比2022Q4收窄5pct，但仍有诸多原因导致利润率承压：1）汇兑损益主要受到美元走弱影响，汇率变动对当期现金流影响减少约6.2亿元，公司海外采购主要以美元计价；2）2022年杭州机场返租+供应商返利导致毛利率基数较高，剔除该影响，净利润规模和去年一季度基本持平：3）一月客流仍未恢复，线上销售占比提升，且受新海港开办费用等因素影响。上述因素主要为短期影响，净利率恢复是公司今年的经营重点，折扣率的收窄将带动毛利率回升，从4月的数据看毛利率已经有所提升，未来会持续逐渐回升。
未来新项目仍在落地，政策利好值得期待，会员数量持续增长。（1）目前公司已做市内免税店城市选址协议，政策落地后开店速度可观：目前中免团队已经进入中出服介入经营，收购中出服也助力中免排除了市内店的竞争对手，中免当前市内店牌照是面向外国人销售，中出服的牌照是面向国人。（2）未来新项目三亚一期二号地，凤凰机场法式花园 项目，河心岛高奢项目不断落地，未来公司体量有望进一步提升，供应方面公司也不断加强和品牌方合作，目前公司已合作接近900多个品牌，拥有30万个sku商品，未来如GUCCI等新店也即将开出，供应方面将相对得到保障。（3）公司未来国际化布局方向不变，目前国外的收购并购项目集中在东南亚地区，目前该地区较受国人青睐且免税商竞争能力不强：此前公司曾竞标仁川机场且正在与新加披樟宜机场洽谈；公司希望能在日韩、东南亚地区有所突破，目前已与奉国有合作，柬埔寨亦有单独的店面。（4）公司的客户群体中20-40岁女性占比更多，高净值客户消费力极强：目前中免会员数量2800万，且该数字仍在不断增长，2023年的目标是3000万，且明年还会持续增长。
公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7 亿元，分别同比增长 27.7%/56.3%/16.6%；实现归母净利润分别为100.4/116.2/135.4亿元，同比增长 99.6%/15.7%/16.5%；对应EPS分别为5.14/5.95/6.94元，对应PE为26/23/19倍，给予“增持”评级。
风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，汇率风险，政策风险。
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