神火股份(000933)：掌握核心资源 静待价值重估

　　投资要点：

    　　公司前瞻性的将高成本电解铝产能转移至新疆和云南，成本竞争力强。公司煤炭自给率100%，有望受益于煤价上涨，煤和铝箔在建项目的投产将带来产量增长。公司收入和利润主要来自于铝，价值有望重估。

    　　公司是煤电铝一体化龙头

    　　公司电解铝/煤炭/铝箔产能分别为170 万吨/855 万吨/8 万吨，铝是主要的收入和利润来源。2022 年公司电解铝产量163.5 万吨，新疆吨净利3745 元、云南吨净利2090 元；煤炭产量681 万吨，许昌吨净利443 元；铝箔产量8.15 万吨，吨净利2878 元。随着经营改善，负债率大幅下降。

    　　电解铝行业高景气度维持

    　　从供给端看，电解铝产能利用率已经接近上限，未来国内新增产能有限。

    　　从需求端看，传统建筑领域需求有望受益于地产保交付，新能源汽车和光伏领域带来需求增量，预计2023-2025 年以上两个领域国内新增需求245万吨和197 万吨。看好未来电解铝价格走势，行业高景气的状态将维持。

    　　三大板块产量有望增长

    　　梁北矿技改完成后，年产能从90 万吨增至240 万吨，煤炭板块有望量价齐升。随着电力供应恢复，云南电解铝复产完成，收购少数股东权益将增厚产量。神隆宝鼎2 期投产及云南新材料项目建设，将给铝箔带来增量。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为376.53/421.74/442.11 亿元，同比变动-11.83%/12.01%/4.83%，三年复合增速1.16%；归母净利润分别为63/75.06/82.56 亿元，同比变动-16.8%/19.15%/9.99%，三年复合增速2.93%；EPS 分别为2.8 元/3.33 元/3.67 元。公司属于煤电铝一体化龙头，我们认为公司估值应该参考铝板块，而非煤炭板块。采用相对估值法，铝板块可比公司2024 年市盈率均值为8 倍，我们给予公司2024 年8倍PE，目标价26.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格波动风险；房地产竣工需求下滑风险；云南电力供应不足风险；煤炭安全生产风险；在建项目进展不及预期。