传音控股(688036)：智能手机出货量重回增长 软件服务等业务提供长期利润增量

重申传音控股的“买入”评级，上调目标价至人民币177.7 元，潜在升幅22.9%。

    重申传音控股“买入”评级：第一，传音的手机出货量重回增长轨道。这主要得益于全球智能手机需求和出货量止跌企稳以及传音在非洲、印度、孟加拉以及其他非洲以外的区域的出货量与份额的大幅增长。第二，传音的经营杠杆带动利润释放。受到手机出货量增长的推动，传音的收入保持良好增长势头，因而营业费用率有望从18%-19%的高点向12%左右的低点改善。从更长时间维度看，传音借助手机平台衍生出互联网、ChatGPT 等业务，有望增加软件服务收入。目前，传音2024 年市盈率为19.8x，我们认为估值合理。

    智能手机：不断开拓新兴区域，提供增量空间。在今年二季度，传音在非洲、南亚、其他地区的智能手机出货量同比分别增长19%、17%、75%，都恢复了良好的增长势头。通过产品力提升、本地化创新，公司已经在非洲和印度、孟加拉、巴基斯坦以外的拉美、欧洲等区域耕耘约2 年时间。这些新增区域有望持续推动智能手机出货量增长。

    传音具有比较稳健的软件服务业务收入基础。借助庞大的用户基础，传音持续耕耘非洲本地化的音乐播放、浏览器、新闻聚合、社交媒体、在线支付等互联网业务。同时，传音部分中高端手机机型中已经接入AI 能力。公司会积极拥抱ChatGPT，并将其用于提升办公效率、游戏扩张和识别、创作类场景应用等。

    估值：我们采用DCF 估值方法对传音控股进行估值。我们采用2.8%的无风险利率，并假设传音控股2028 年到2032 年的成长率为10%，永续增长率为3%，WACC 是7.4%。我们得到人民币177.7 元的目标价，潜在升幅22.9%。

    投资风险：海外，尤其是发展中地区，智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司新业务投入增加，拖累业绩表现。