万华化学(600309)：Q3业绩韧性十足 经济复苏弹性可期

　事件：公司10 月13 日发布第三季报，2023 年第三季度实现营业收入449.28 亿元，同比增长8.78%，环比下降1.66%；归母净利润为41.35 亿元，同比增长28.22%，环比下降8.42%。

    　　点评：

    　　预计检修导致收入环比下降，产品价格上涨毛利率环比提升。

    　　收入端，2023 年第三季度聚氨酯板块/石化板块/精细化工&新材料板块分别实现收入173.10/157.40/63.30 亿元，环比+1.38%/-12.31%/+6.83%。销量端，2023 年第三季度聚氨酯板块/石化板块/精细化工&新材料板块分别实现销量124.00/303.00/43.00 万吨，环比+0.00%/-17.44%/+10.26%。公司烟台产业园MDI 一体化、石化一体化装置于8 月检修导致，目前该装置已于9 月27 日复产，我们预计检修导致公司石化板块收入环比下滑。毛利率环比提升，净利率环比下降。2023 年第三季度公司毛利率/净利率为17.43%/10.25%，环比+2.03/-0.39pct。我们预计毛利率提升主因是产品价格上涨，期间费用率环比提升导致公司净利率环比略降。经营活动现金流量净额为59.15 亿元，环比持平。

    　　经济有望持续回暖，逆势扩张弹性可期。根据Wind，9 月份中国制造业PMI 为50.2%，环比提升0.50pct，自今年4 月以来首次恢复扩张，表明我国经济逐步回暖。根据百川盈孚，截止10月13 日，我国MDI 工厂库存为14.99 万吨，处于近三年以来13.20%分位。伴随着经济复苏，低库存下MDI 弹性可期。资本开支方面，截止9 月30 日，公司在建工程466.90 亿元，固定资产为918.30 亿元，在建工程/固定资产50.84%，公司持续底部逆势持续扩张，成长空间不断打开。

    　　预计公司23/24/25 年归母净利润为167.66/213.04/272.26 亿元，首次“覆盖”，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　项目建设不及预期风险；需求不及预期风险；竞争格局恶化风险。