三棵树(603737)：成本压力下降+产能扩张 业绩有望持续增长

　成本压力下降+产能扩张，业绩有望持续增长。维持“买入”评级公司发布2023 年三季度报告，2023 年1-9 月实现营收94.10 亿元，同比+18.42%，归母净利润5.55 亿元，同比+84.44%，扣非净利润4.36 亿元，同比+103.99%；其中2023Q3 实现营收36.74 亿元，同比+13.41%，归母净利润2.44 亿元，同比+19.13%，扣非净利润2.14 亿元，同比+3.54%。受台风天气的影响，2023Q3 公司营收增速趋缓。公司产能布局、渠道以及品牌优势逐步凸显，且随着原材料价格逐步回落，公司业绩弹性有望持续释放。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现归母净利润9.33/12.17/16.16 亿元，同比+183.3%/+30.4%/+32.8%；EPS分别为1.77/2.31/3.07 元，对应当前股价，PE 为35.8/27.4/20.7 倍，PB 为10.4/7.6/5.5倍。维持“买入”评级。

    　　基材辅材配套率加速提升，产能扩张有望赋能营收持续增长2023Q3 公司营收36.74 亿元，同比+13.41%；分业务来看，家装涂料/工程涂料/基材与辅材/防水卷材营收同比变化分别为-1.26%/+4.99%/+52.82%/+24.26%，单位售价同比变化分别为+2.16%/-13.09%/-18.76%/-3.20%，销量同比变化分别为-3.35%/+20.81%/+88.12%/+28.37%。2023Q3 公司营业增速主要来源于：基材与辅材的配套率加速提升。2023Q3 公司家装墙面涂料业务表现较弱的主要原因：

    　　（1）台风等极端天气影响装修需求；（2）2022Q 公司业绩高基数，2022 年6 月上海疫情管控解除后，华东地区被抑制的装修需求集中释放，公司C 端业务显著回暖，2023Q3 公司家装墙面涂料营收为7.53 亿元，同比+15.26%。2023 年10月12 日公司董事会通过河南濮阳生产基地项目的议案，项目建设周期约4.5 年，新增产能：涂料47.5 万吨/年、防水辅材5 万吨/年、腻子粉30 万吨/年、防水卷材2500 万平方米/年、沥青涂料1.2 万吨/年。随着安徽、湖北、福建在建项目陆续投产，公司服务半径有望持续扩大，叠加渠道布局逐步完善，或将赋能公司营收持续稳步增长。

    　　成本压力下降，盈利弹性有望持续释放

    　　自2022Q1 公司盈利能力持续改善，2023Q3 公司归母净利润2.44 亿元，同比+19.13%；毛利率为31.78%，同比+1.22pct，环比-0.09pct；净利率为5.51%，同比+0.33pct，环比-1.24pct，盈利弹性持续释放，主要系原材料价格持续回落：（1）乳液，建筑涂料用乳液以丙烯酸乳液为主，2023 年1-9 月公司乳液采购价格同比下降22.73%，2023Q3 环比-3.85%，主要系2022 年上游丙烯产能增长12%所致，2023 年丙烯酸或将新增产能46 万吨/年，同比增幅达13%，乳液采购价格中枢或将继续下移；（2）钛*，2023 年1-9 月钛*采购价格同比下降16.98%，2023Q3 环比-4.41%，虽然工程涂料市场竞争激烈导致价格降幅较大，但在基建、旧改、工业厂房等小B 端市场的支撑下，工程涂料需求处于稳步回升的态势，钛*价格或将小幅上涨，但相较于2022 年成本端压力有望显著减弱。随着公司盈利能力改善，自2022Q2 资产负债率逐步修复，截至2023 年9 月30 日资产负债率79.98%，同比-2.16pct，环比6 月30 日-1.20pct。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险；公司投产节奏不及预期风险；保交楼政策落地不及预期风险。