本报告导读：重点关注银行计息负债成本、资管类机构对流动性的偏好以及股债单向跷跷板的变动，谨慎布局债市的跨季行情。
摘要：
考虑跨季前后的债市行情，需要重点关注以下几个债市高频因素，在这些债市特征出现较为明显的变化前，债市情绪偏弱，利率下行的时机可能还需等待，进入债市提前布局仍然需要谨慎。
首先是银行计息负债利率刚性约束的缓解速度。2023 年8 月降息之后，10Y 国债利率却未能站稳2.6%以下，此种情况的原因可能跟银行负债成本的刚性约束有较大关系。展望未来，债市利率下行受到刚性约束在短期可能维持。而能否突破2.6%这一刚性临界点，需要观察银行实际存款成本下降节奏，这可能与挂牌利率并不同步，9 月前快速下行可能性较小。
其次是基金和资管类机构对于低流动性资产的偏好恢复水平。基金持续净卖出金融债在市场上引发了对2022 年四季度负反馈重现的担忧。但我们认为本次基金持续净卖出与2022 年相比有一定差异，主要表现在对低流动性债券的偏好下降，但资产总额并没有明显收缩，这意味着其对债市前景的谨慎和较高的资金成本约束。基金对金融债的稳定买入可能是一个比较好的观测变量，如果出现，可能意味着债市情绪和资金成本的双重利好，可能在短期中再次推动债市出现一波利率下行行情。
最后是股债单向跷跷板的变化。政策连续*后，经济数据有加速恢复迹象，但商品和权益行情强势反转还未开始，但股债股商的单向跷跷板现象较为突出。这种股商、股债单向跷跷板往往预示着债市利率下行逻辑不明朗、不稳固，只是依赖资产比价的作用，或相信股市和商品市场有额外的经济信息。在此种现象减弱前，债市利率下行基于经济或资金逻辑的程度不足，盲目跟进可能出现买在利率波动低点的情况。
总之，我们认为当前债市利率下行的窗口尚未完全打开，建议继续以稳为主。同时上述因素的变动，和资金（包括狭义的银行间资金和广义的银行负债）变化导致的息差垫变化相关性较大，其可能成为10 月债市的胜负手。
风险提示：经济数据波动；政策*频率超预期；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。
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