公司发布2023 年半年报：2023 上半年实现收入23.68 亿元，同比增长15.52%；归母净利润4.50 亿元，同比增长13.91%，扣非归母净利润3.74 亿元，同比增长5.14%。摊薄EPS 为1.06 元；加权平均净资产收益率7.79%，经营性现金流净额2.85 亿元，同比上升35.02%。
简评及投资建议：
1、业绩增长逐季提速，扣非归母净利润增速差异来自政府补助。1H23 收入23.68亿元，同比增长15.52%；归母净利润4.50 亿元，同比增长13.91%。1H23 毛利率约75.38%，同比保持稳定；经营性现金流净额2.85 亿元，同比上升35.02%，主因公司销售规模增长及收到各类政府补助和奖励和专项应付款增加所致。单2Q 收入15.04 亿元，同比增长21.21%；归母净利润2.92 亿元，同比增长17.14%；扣非归母净利润2.47 亿元，同比增长6.98%。
（A）分渠道：①线上多平台并进：1H23 线上渠道销售收入同比增长7.15%至17.43 亿元。其中，占主营业务收入比重下降5.7pct 至73.92%，自营模式销售收入同比增长12.18%至13.89 亿元；经销、代销模式销售收入同比下降8.89%至3.54 亿元。分平台，自建平台销售收入同比增长15.80%至1.77 亿元；第三方平台销售收入同比增长6.25%至15.66 亿元。天猫旗舰店收入同比下降4.66%，占线上渠道收入比重39.54%仍然为主力平台，抖音收入同比增长32.47%至2.65 亿元，占主营收入比重提升1.4pct 至11.26%，京东官方旗舰店收入增长25.48%，快手美妆旗舰店收入增长55.04%。
②线下OTC 驱动：1H23 收入同比增长48.64%至6.15 亿元，占主营业务收入比重提升5.8%至26.08%，其中，经销代销模式销售收入同比增长46.09%至6.01 亿元，自营模式销售收入同比增长515.46%至1383.80 万元，OTC 分销渠道收入增长60.13%至3.00 亿元。
（B）分产品：护肤品收入同比增长12.13%至20.50 亿元，占比86.56%；平均售价由1H22 的47.30 元上升至49.96 元；医疗器械收入同比增长约45.92%至2.78 亿元，护肤品医疗器械平均售价由1H22 的101.80 元降至96.26 元；彩妆收入同比增长38.35%至0.30 亿元，平均售价由1H22 的51.47 元增至54.00元稳步提升。
2、1H23 期间费用率增1.46pct，主因销售及研发费率提升。1H23 公司销售费用率增加0.90 pct 至46.34%，主要系公司销售规模增长，公司加大营销人员费用和仓储物流投入所致，边际销售费用率呈平缓下降趋势，单2Q 上升1.85pct至45.61%；管理费用率增加0.04pct 至6.43%；研发费用率提高0.62pct 至4.60%，单2Q 增加0.91pct 至4.98%；财务费用发生额较1H22 减少363 万元，主要系取得商业银行活期存款利息。最终1H23 期间费用率上升1.46pct 至56.90%，其中单2Q 上升2.87pct 至56.01%。
3、2023 年上半年营业利润增长6.54%至4.97 亿元。1H23 公允价值变动净收益1235万元，投资净收益2688 万元；资产减值损失390 万元，系存货跌价损失及合同履约成本减值损失；其他收益合计5860 万元。此外，有效税率下降5.31pct 至10.28%，少数股东损益减少846 万元至-943 万元，最终1H23 归母净利润增长13.91%至4.50亿元，扣非归母净利润增长5.14%至3.74 亿元，扣非归母净利润率15.78%，同比下降1.56pct，非经常性损益主要来自政府补助。
4、经营回顾：（1）多地开展义诊践行社会责任，深耕敏感、泛敏感护肤研究。公司主办的“薇笑阳光计划公益计划”第八、九站分别于云南省楚雄市、丽江市落地，在当地开展多场皮肤科学防护讲座及义诊，并进行皮肤病筛查，通过“薇笑阳光计划皮肤癌救助项目”对光损伤皮肤病重症患者给予救助和产品关怀；此外贝泰妮和“薇诺娜”品牌共同揭牌多项丽江市希望工程和生物多样性保护公益项目。
（2）携手腾讯优化私域运营，IP 联名+学术论坛高效破圈。①私域运营：公司与腾讯智慧零售在现有合作基础上，围绕私域运营、数字化产品及腾讯云基建方面深度合作，加速私域经营能力升级；②IP 联名：5 月与迪士尼联名，发起第二届青春校园行公益活动，进入50 多所高校帮助青春用户建立科学护肤理念；③学术：1H23公司携四大品牌再次受邀亮相世界皮肤病学大会；4 月，薇诺娜举办了“第四届敏感性皮肤高峰论坛”，基于大数据和皮肤前沿研究，联合天猫新品创新中心和丁香医生，共同发布了《2023 泛敏感发展趋势白皮书》及《敏感，泛敏感护理新概念》；此外，薇诺娜宝贝也携手中国优生优育协会皮肤专业委员会举办了“儿童皮肤健康促进论坛暨中国儿童特应性皮炎专家委员会成立仪式”，就儿童皮肤健康问题展开学术探讨，推动中国儿童皮肤学科建设。
（3）现象级品牌地位稳固，多品牌矩阵助力人群破圈。①薇诺娜：升级+深耕并行，618 交易总额超9 亿，居唯品会、天猫、京东各榜单TOP1、TOP9、TOP3，大单品特护霜、清透防晒乳、冻干面膜销量分别达62 万支、110 万支、1200 万片，并斩获天猫金妆奖、年度面霜等多个奖项；②薇诺娜宝贝：蝉联金婴奖，并荣膺年度新锐品牌奖项，618 位居天猫婴童护肤品类TOP4；③瑷科缦：1H23 先后入驻北京汉光百货、西南赛格国际购物中心；④贝芙汀：全新抗痘品牌，医研结合+AI 人工智能，提供分级诊断+精准抗痘的整合性精准治痘解决方案。
（4）研发持续突破，股权激励&股份回购坚定长期目标。①研发：新原料水龙提取物获批，新中央工厂竣工投产助力降本增效及供应稳定；②股权激励：6 月29 日公司以61.3 元/股向283 人首次授予限制性股票524.5 万股，占当期股本总额1.2%，覆盖高管及核心技术人员；③股份回购：8 月23 日公司拟回购股份用于实施激励，回购价不超过130 元/股，回购金额1-2 亿元，坚定长期发展信心。
维持对公司的判断。公司以研发体系&临床积累构筑成长底盘，线下深耕医院/药房等专业渠道，线上把握红利公域私域全布局，走出一条本土化创新之路，成功实现皮肤学级护肤品市场突围。23 年加强学术推广，集中资源深化品牌调性；聚焦主导单品系列，重点打造核心大爆品；把握兴趣电商红利，拓展线下规模。股权激励高增长目标，23-25 年收入和利润同比增速各28%/26%/24%，充分体现长期增长信心。
更新盈利预测。预计公司2023-2025 年收入64.26 亿元、80.96 亿元和100.44 亿元，同比增长28.16%、26.00%和24.05%；归母净利润13.09 亿元、16.55 亿元和20.94亿元，同比增长24.48%、26.44%和26.59%，对应摊薄EPS 为3.09 元、3.91 元和4.94 元。参照主要化妆品公司2023 年平均PE，以及考虑贝泰妮作为A 股龙头的溢价，给予公司2023 年35-40 倍PE，对应合理市值区间458-523 亿元，对应合理价值区间108.12-123.56 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。
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