投资要点
国内市场方面，元气森林发力线下，提出补充额外冰陈的渠道发展战略；海外市场方面，国内饮料及乳品企业出海持续升温，有望驱动商用冷柜行业迎来新的发展机遇期。结构上，商用冷柜高端化及智能化升级趋势显著，有望推动商用冷柜产业链盈利能力的提升。我们认为快消品牌需求回暖+产品升级趋势凸显驱动商用冷柜量价齐升及毛利率提升，维持行业“看好”评级。
国内：元气森林回归线下，加大冷柜投放，或重新打响冷柜铺设之战元气森林此前渠道集中于线上电商和一二线城市的连锁便利店，下沉市场布局不足。2022 年受终端消费环境影响遭遇发展瓶颈。2023 年以来公司高度重视线下经销，明确提出补充额外冰陈的措施，有望推动商用冷藏柜需求快速提升。相较于线下渠道密集的竞对，元气森林的经销商数量仅约千家，夫妻店、社区杂货店等传统流通渠道覆盖面较小，随着元气森林加速渠道下沉，冷柜投放需求弹性可观。
此外，我们认为，面对元气森林的大举发力，其他饮料厂商亦可能加强线下渠道铺设予以应对，从而推动商用冷藏柜行业整体的需求提升。参考2021 年经验，面对元气森林在线下铺设8 万台智能冷柜的计划，农夫山泉快速斥资加大对多门智能冷柜的投放力度，带来上游冷柜销量提升。
海外：国内饮料及乳品企业持续开拓海外市场，商用冷柜乘风出海元气森林自2019 年试水海外，至今产品已经销售至美国、澳大利亚、新加坡等40多个国家和地区，2022 年登陆印尼连锁商超Grandlucky，进入马来西亚超2000 家7-11 和超350 家MyNews、以及印尼最大连锁便利店Indomaret 等渠道。蒙牛、伊利等乳品企业近年来在海外建立生产基地，并大力投入国际营销，2022 年蒙牛成为卡塔尔世界杯全球赞助商并推出世界杯定制冰淇淋产品。我们认为，随着国内饮料及乳品企业出海持续升温，其海外市场线下渠道的铺设将继续助力中国商用冷柜企业乘风出海。
结构升级：商用冷柜需求转向高端化和智能化，推动冷柜产业链盈利能力提升（1）冰淇淋市场高端化趋势驱动冷冻柜的升级需求：近年来我国冰淇淋市场除哈根达斯、明治等外资高端品牌外，蒙牛、伊利、钟薛高等本土品牌纷纷推出高价位雪糕抢占中高端市场。据CBNData 数据，2023 年1-5 月70 款雪糕新品中，51%为单价10 元以上的中高端产品。在冰淇淋市场快速升级的过程中，冰淇淋品牌商对线下渠道铺设相对应具有升级需求，需要更优性能、更美外观的冷冻柜抢占线下市场，驱动冷冻柜行业的需求提升。
（2）快消品行业渠道数字化叠加无人零售的普及驱动智能售货柜的高需求：相比传统冷柜，智能零售柜具有投放范围广、节省人力成本、能记录销售数据、便于企业分析决策等优势，成为零售行业转型升级的方向。据观研天下数据，2021年我国自动售货机每千人拥有量为0.7 台，远低于美国、日本和欧洲的水平，提升空间较大，智能柜龙头海容冷链2019-2022 年商用智能售货柜营收CAGR 高达140.38%。而据蓝鲨消费统计，2023 年已有娃哈哈、农夫山泉、元气森林、康师傅、统一、东鹏特饮等饮料厂商宣布加大智能货柜投入，随着下游快消品牌对商用展示柜智能化需求的持续提升，上游智能柜供应商未来增长动能强劲。
高端冷柜及智能售货柜在产品结构、质量、外观等环节进行优化及升级，预计具有更高的毛利率水平，有望驱动上游冷柜供应商盈利能力的提升。
投资建议
推荐强竞争优势和客户粘性的商用冷柜龙头海容冷链，顺应高端化发展趋势的真空绝热板龙头和真空玻璃新玩家赛特新材，制冷领域钎焊材料龙头华光新材。
风险提示
快消品牌国内商用冷柜投放不及预期；国内饮料及乳品企业海外拓展不及预期；商用冷柜高端化及智能化升级速度不及预期。
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