华旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异：华旺科技深耕装饰原纸20 余年，22 年设计产能为27 万吨、市占率达21.5%，23 年新增8 万吨产能后将继续夯实装饰原纸龙头地位。产能持续扩张驱动华旺业绩快速增长，2016-2022 年营收从13.47 亿元增长至34.36 亿元，CAGR 为16.9%；归母净利润从1.01 亿元增长至4.67 亿元，CAGR 为29.1%。2022 年华旺装饰原纸、木浆贸易收入占比分别为69.4%、28.2%。华旺议价能力较强、费用管控良好，持续提升中高端产品占比，2022 年毛利率、净利率分别为18.5%、13.5%，ROE 为15.2%，盈利能力与韧性表现优异。
装饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升：装饰原纸为人造板的主流贴面材料，是终端家居应用的面子工程，质量优劣直接影响下游生产效率与终端产品质量，下游对质量敏感度较高；且装饰原纸成本在下游人造板价值中仅占比5%，下游对价格敏感度较低。装饰原纸中高端产品渗透率较高，但相比渗透率100%的欧洲市场仍有增长空间。此外，国内先进产能已达到世界领先水平，受益主要出口地区东南亚高经济增速带来快速增长的需求，同时相对欧洲具备成本优势，出口中高端的欧洲市场增速较高。2022 年我国装饰原纸出口金额为20 亿元，同比增长7.4%。2022 年我国装饰原纸市场规模为106 万吨，未来中高端装饰原纸、出口增长为主要驱动。装饰原纸格局不断优化、2022 年行业CR3 份额达80%，伴随龙头产能扩张，集中度有望进一步提升。其中华旺、夏王中高端产品制造能力领先，2022 年中高端产品CR2 份额达72%。同时2020 年特种纸整体市场规模达718 万吨，其他特种纸品类仍有610 万吨空间；其中医疗与食品包装用纸等大消费品类景气度较高，2021 年我国食品、医疗包装用纸产量同比增速分别为12.9%、11.9%。
产品品质+成本管控领先，产能、品类、市场持续拓展：1）华旺具备领先技术优势，产品中高端占比较高，同时具备定制化、多品类生产能力，客户粘性较强，成本向下游传导较顺畅，产品价格易涨难跌。2）华旺延伸上游木浆贸易业务增强低价备库能力，精细化管理能力优异，持续推进智能化转型，同时通过技术创新节约原材料、能源，在原材料、制造、人工、能源成本皆形成优势。华旺较可比公司具备15%-25%的吨成本优势，筑造盈利韧性。2022 年浆价达100%历史分位后于高位横盘，22 年华旺毛利率同比下降3.4pct 至18.5%，降幅显著小于多数其他特种纸、大宗纸龙头。截至2023 年5 月10 日，全球纸浆供需失衡，部分浆厂阔叶浆报价下调至475 美元/吨，较前期高点已下降超50%，浆价短期无显著上涨动能，华旺盈利弹性释放可期。3）华旺产能持续扩张，8 万吨装饰原纸产能将于2023 年9 月投放，届时产能将达35 万吨，市占率将进一步提升。
华旺于2020 年加速开拓海外市场，2022 年外销收入占比达14%，有望持续提升。
同时，华旺计划开拓其他特种纸品类，计划建成40 万吨其他品类特种纸产能，包括食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等，未来持续成长可期。
投资建议：华旺科技为国内中高端装饰原纸龙头，维持买入-A 的投资评级。
我们预计华旺科技2023-2025 年营业收入为38.65、47.95、58.03 亿元，同比增长12.47%、24.05%、21.02%；归母净利润为5.45、6.65、8.01 亿元，同比增长16.54%、22.18%、20.38%，对应PE 为12.6x、10.3x、8.6x，给予23 年16.5xPE，目标价27.06 元，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；产能投放不及预期风险；海外贸易环境恶化风险；行业竞争加剧风险。
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