洁特生物是国内领先的生物实验室一次性塑料耗材龙头。短期来看，受疫情相关产品及海外需求下滑，多因素扰动下公司22 年业绩承压，我们认为随着上述影响因素逐渐减弱，公司业绩未来有望逐步回暖；中长期来看，实验耗材行业国产替代空间广阔，而公司相关技术和产品指标已达到国际先进水平，具有高性价比和产线快速集成的竞争优势，研发/产能/渠道建设持续推进下，公司业绩中长期有望保持高成长性。综上，我们给予公司2023 年47 倍PE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。
疫情相关产品及海外需求下滑，多因素扰动下公司2022 年业绩承压。公司2022年实现营业收入6.10 亿元，同比减少28.73%；归母净利润和扣非归母净利润0.88/0.75 亿元，分别同比减少48.75%/56.36%。其中单Q4 实现营业收入1.30亿元，同比减少42.04%；归母净利润211 万元，其中归母净利润环比大幅下滑主要是由于Q4 计提资产减值损失1640 万元。公司2022 年业绩承压，我们认为主要系：1）疫情相关等产品在2021 年高基数下营收大幅下降，如吸头产品营收由21 年2.94 亿元大幅下降到0.80 亿元——剔除吸头产品收入，公司2022年营收同比减少5.7%；2）欧美主要经济体通货膨胀、美元加息以及叠加客户去库存因素等导致海外市场需求萎缩。盈利能力方面，公司2022 年毛利率为31.84%，同比下降10.07pcts，我们预计主要系高毛利的吸头产品营收占比大幅下降和固定资产折旧包括原材料价格上涨所致，其中液体处理类产品2022 年毛利率30.25%，同比下降11.12pcts，生物培养类产品毛利率44.54%，同比下降5.78pcts；2022 年净利率为14.38%，同比下降5.62pcts——公司报告期内销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变化+1.28/+1.01 /+1.00/-1.89pcts（共计+1.40pcts）。
生物培养类耗材逆势增长，自主品牌国内市场加速替代。我国生物实验室一次性塑料耗材市场仍然由进口品牌主导，尤其是生物培养类耗材，而新冠疫情给国产企业提供了一个绝佳的窗口，国内企业得到了更多切入客户供应链和提升自主品牌力的机会，我们认为洁特作为国内领先的生物实验室一次性塑料耗材龙头，中长期来看有望显著受益于上述趋势——分业务来看，公司2022 年生物培养类耗材实现收入1.62 亿元，在复杂的外部环境影响下，仍然逆势同比增长5.50%，收入占比由上年同期的18.15%提升到本期的26.93%，而液体处理类产品收入同比下降37.88%，主要系吸头收入大幅下降，剔除吸头我们预计液体处理类产品收入下降10%；分地区来看，公司2022 年境内受公司多年的*累积及特殊环境下对吸头、冻存管等产品的阶段性需求增长，内销收入达2.48 亿元，同比增长37.44%；外销收入3.55 亿元，同比下降46.76%，主要系公司吸头产品海外收入占比较高。
产品矩阵不断丰富，智能化产线有望助力长期竞争力。2022 年公司研发投入0.37 亿元，维持在高位；陆续立项开发了包括细胞培养产品系列、IVD 产品系列、液体处理系列、GMP 级生命科学耗材等相关产品，陆续投产了大容量细胞培养摇瓶、超滤离心管、直口型细胞培养瓶、培养基包装瓶、多层细胞培养瓶、温敏培养表面、CellSafe系列等新产品，产品矩阵将进一步丰富，营收来源将更加多样化。产能建设上，公司的募投项目“生物实验室耗材产品扩产及技术升级改造项目”A2 厂房的主体建筑和市政基础设施工程已完成竣工联合验收，并完成部分楼层的装饰装修分阶段投入使用——公司2022 年末固定资产4.38 亿元，同比增长49.5%。同时，公司正积极推进智能制造计划的实施——对公司现有主打产品的生产流水线及生产设备进行技术改造和升级，优化生产流程、改进生产工艺，同时增加新的自动化设备及生产线，提升瓶颈工序的产能和自动化水平。我们认为，智能制造产线的积极推进，将提升公司的生产效率和产品品质，进一步巩固公司在行业内的领先地位。
行业库存有望逐步出清，公司业绩料将环比改善。2023 年Q1 季度公司实现营业收入7428 万元，同比减少60.98%，归母净利润和扣非归母净利润-880 万/-1005 万元（其中2023 年Q1 计提了可转债利息费用606 万元以及子公司拜费尔的折旧112 万元）。公司23Q1 业绩有所下降一方面系去年同期基数较高，另一方面主要受国内外宏观环境政策的调整，同时叠加部分客户的去库存以及吸头等部分产品的阶段性需求已基本回归常态化。分地区来看，2023 年Q1 季度境外客户的耗材收入4265 万元，同比下降67.19%，其中：境外移液管和吸头的收入分别下降80.22%和74.20%；国内客户耗材收入同比下降47.63%。盈利能力方面，2023 年Q1 季度公司综合毛利率为20.89%，同比下降18.02 pcts；其中耗材类产品的综合毛利率由上年同期的38.57%下降至本期的23.41%——我们预计主要系：（1）随着募投项目的投入使用，公司的固定资产折旧相应增加，本期受生产销售规模下降致使单位成本中的折旧等生产费用所占比例上升；（2）上期毛利率相对较高的移液管、吸头等销售额占比下降，我们预计如果不考虑产能闲置导致的折旧摊销单位成本占比增加，公司综合毛利率水平约在35%上下。展望全年，我们预计随着科研活动的复苏，行业库存有望逐步出清，公司业绩季度间料将环比显著改善。
风险因素：新冠疫情后期影响风险；汇率波动的风险；订单增长不及预期的风险；国产替代进度不及预期风险；原材料成本上升的风险。
盈利预测、估值与评级：洁特生物是国内领先的生物实验室一次性塑料耗材龙头。短期来看，受疫情相关产品及海外需求下滑，多因素扰动下公司业绩承压，因此，考虑到疫情相关产品需求大幅下滑，我们调整公司2023-2024 年EPS 预测分别为0.55/0.76 元（原预测为1.71/2.30 元），现价对应PE 分别为36x/26x，新增2025 年EPS 预测为1.03 元，现价对应PE 为19x。但我们认为随着上述影响因素逐渐减弱，公司业绩未来有望逐步回暖；中长期来看，实验耗材行业国产替代空间广阔，而公司相关技术和产品指标已达到国际先进水平，具有高性价比和产线快速集成的竞争优势，研发/产能/渠道建设持续推进下，公司业绩中长期有望保持高成长性。综上，我们参考可比公司（泰坦科技、阿拉丁、昌红科技、拱东医疗等）2023 年Wind 一致预期平均PE 38 倍（其中昌红科技、拱东医疗暂无Wind 一致预期），给予公司2023 年47 倍PE，对应目标价为26 元，维持“买入”评级。
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