牧高笛(603908)：内销高基数下如期承压 外销毛利率超预期

投资要点

    Q2 收入端短暂承压，业绩端环比改善

    公司发布2023 年中报：23H1 实现营收8.60 亿元（-0.8%），归母净利润0.97 亿元（-14.3%）；单Q2 收入5.17 亿元（-4.3%），归母净利润0.68 亿元（-10.8%），Q2 收入端符合预期，利润端略超预期，主要由外销毛利率超预期带动。

    品牌业务：高基数下如期回落

    23H1 内销收入4.28 亿元（+23.6%），单Q2 收入2.73 亿元（+8.1%），高基数下增速如期环比回落，我们预计Q3 随着基数下降，将再次环比提速。

    进一步拆分来看：23Q2 大牧（露营装备）线上/分销团购收入分别为1.25/1.34 亿元，同比+5.8%/+9.0%；小牧（户外鞋服）直营/加盟收入分别为496/1006 万元，同比-8.3%/+41.2%，期末直营/加盟店较年初净关2/4 家至22/182 家。

    23H1 内销毛利率30.2%（-5.7pp），根据子公司“浙江牧高笛户外用品”（负责自主品牌业务）数据，预计内销净利率约6.4%（-7.1pp），下滑较大预计主要系拓展入门级产品、电商费用及品牌推广费增加较多。

    代工业务：订单仍承压，毛利率超预期

    23H1 外销收入4.32 亿元（-16.5%），单Q2 收入2.43 亿元（-14.0%），我们预计下半年订单压力仍将持续，考虑到海外市场周期规律，我们预计明年外销订单有望回暖。

    23H1 外销毛利率26.5%（+5.6pp），测算净利率约16.1%（+3.3pp），我们预计大幅提升主要系人民币贬值及客户结构改善带来。

    长期成长性可期，员工持股计划提振活力

    我们认为国内露营市场由粗放式增长回归理性，行业步入洗牌期，预计未来将呈现结构性增长：产品、营销、渠道及供应链实力强劲的企业将持续提升市占率。

    牧高笛品牌理念引领行业，继“精致露营”之后，今年推出城市露营、汽车露营、水系露营等全场景产品，并持续布局多元营销及渠道，长期成长值得期待。

    8 月12 公司发布员工持股计划，业务考核目标为23-25 年大牧收入相比22 年增长不低于30%/60%/90%（按下限计算，23-25 年同比增速需达30%/23%/19%），或净利率不低于8%/9%/9%，团队稳定性及积极性将获提振。

    盈利预测及投资建议：

    预计23-25 年公司收入15.6/19.4/23.3 亿元，同比增长9%/24%/21%，归母净利润1.46/2.13/2.61 亿元，同比增长4%/46%/22%，对应PE 19/13/11X，考虑到露营赛道成长性高，公司品牌护城河逐渐加深，维持“买入”评级。

    风险提示：海外客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧；汇率波动