江山欧派(603208)：盈利能力持续回升 收入结构持续优化

　　事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收16.0亿元，同比+26.1％；实现归母净利润1.4 亿元，同比+21.7%；实现扣非后归母净利润1.1 亿元，同比+102.6%。单季度来看，2023Q2 公司实现营收9.2 亿元，同比+17.9％；实现归母净利润0.8 亿元，同比+36.3%；实现扣非后归母净利润0.7 亿元，同比+57.4%。2023 年H1 经营业绩表现靓丽，凸显经营韧性。

    　　零售渠道毛利率显著改善，费效比优化，现金流良好。报告期内，公司整体毛利率为23.5%，同比-5.2pp。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为24.8%（-4.5pp）/21.7%（+0.5pp）/22.4%（+0.01pp）。分渠道看，公司零售/大宗渠道分别实现毛利率22.2%（+2.4pp）/22.6%（-6.3pp）。其中大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率26.0%（ -6.5pp） /17.6%（-7.8pp）。费用率方面，2023 年H1公司总费用率为14.5%（-6.5pp），其中销售费用率为7.8%，同比-5.6pp，主要由于零售渠道起量后销售费用投放效率提升；管理费用率为2.8%，同比-0.9pp；财务费用率为0.4%，同比+0.2pp；研发费用率为3.5%，同比-0.2pp。综合来看，公司上半年实现净利率8.9%，同比-0.3pp。单季度来看，2023 年Q2毛利率为24.9%（-6.2pp）；净利率为9.1%，同比+1.2pp。2023 年H1公司经营性现金流净额为0.4亿，较去年同期增长1.1亿元，现金流状况良好；应收账款及票据8.0 亿，同比-38.1%，应收款规模显著下降；期末公司预收账款（合同负债）3.0 亿元，同比+30.9%。

    　　渠道端多轮驱动，零售工程渠道均增长亮眼。分销售模式看，2023 年H1 公司经销商渠道实现营收4.4 亿元，同比+23.7%，在零售家居外部市场压力下增长突出。上半年公司大力拓展全品类经销商，培育安装服务商，经销商渠道持续下沉，截至2023 年6 月底拥有各类加盟经销商30000 余家。大宗渠道实现营收10.8 亿元，同比+33.9%，其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收6.0 亿元（同比+31.8%）、4.3 亿元（同比+37.5%）。公司聚焦央企、国企等优质客户的同时稳步拓展工程代理商业务，已拥有直营工程客户100 余家，工程代理商470 余家，同时开辟学校、医院等新型业务渠道，收入结构持续优化。

    　　柜类等新产品保持高增，新产能投产有望贡献新增量。2023 年H1 公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收9.4亿元（+22.3%）/3.3 亿元（+30.4%）/1.2 亿元（+78.5%）/1.4 亿元（+74.9%）。公司目前拥有浙江江山、河南兰考、重庆永川三大生产基地，产能容量不断提升，规模化&定制化优势不断增强。截至2023 年6月末，江山莲华山工业园防火门产线项目已结项，首批生产线已投产，伴随产能持续爬坡，防火门等新品有望持续贡献增量。

    　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年EPS 分别为2.56 元、3.34 元、3.98元，对应PE 分别为15 倍、11 倍、9倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，现金流逐步改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产政策变化风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险。