1-5月工业企业利润点评：中游驱动盈利边际改善

　　事件描述

    6月28日，国家统计局公布数据：1-5月规上工业企业利润总额同比下降 18.8%。

    　　事件评论

    营收于次下探，盈利边际改善。5月规上工业企业营收增速同比增速回落至-1.5%。5 月利润总额同比降幅收窄至 12.5%。从两年复合增速来看，5月营收增速仅是小幅提升，而盈利降幅收窄依旧明显。需求二次下探而盈利稳步改善，主要缘于营收利润率低位回升，5月工业企业营收利润率回升至6.16%。

    　　结构悄然变化，中游盈利表现亮眼。从中观视角来看，盈利增速整体改善并不意味着各行业经营状况同步转好。为了找到改善更为明显的行业，我们对比了各行业营收累计增速、盈利累计增速、营收利润率三项指标的边际变化。我们发现，中游装备制造的改善更为突出，其次是以纺服为代表的下游消费品制造。从单月利润占比来看，制造业中下*业的利润占比亦在稳步回升。我们认为，中游盈利改善，主要缘于下游需求低位企稳叠加上游积极降价去库，缓解了中游的成本压力，进而释放了盈利空间。这一结构性变化或将随着上*业加大降价力度而持续凸显。

    　　库存虽在去化，企业压力依旧突出。5月产成品库存名义增速回落至3.2%，实际库存增速回落至 8.2%，反映库存整体仍在去化。但企业的去库压力并未随着库存名义增速回落而显著减轻。从库销比来看，5月库销比季节性回落至59.5%，仍位于近7年以来同期高位；从产成品周转天数来看，5月产成品周转天数仅环比回落0.1天至20.7天，同样位于历年同期高位，与2020年同期高点基本持平。此外，企业应收账款平均回收期再度拉长至 63.6天。综合来看，企业周转仍偏慢，去库存压力仍大。在需求偏弱的环境下，企业仍有可能延续“谨慎排产+降价去库”的策略以维持经营。

    　　周期稳步行进，曙光或在前方。正如我们在近期库存周期报告中所论述的，当前库存周期仍处于从主动去库存向被动去库存切换的蛰伏期。这一蛰伏期的典型特点是需求偏弱。为了应对需求偏弱和高企的库存压力，企业普遍采用先降价后减产的策略。在此过程中，随若上游去库力度加大，中游企业的成本压力或能得到阶段性缓解。在下游需求逐渐企稳的基础上，中下*业利润改善或带动整体企业盈利企稳回升。5月中*业盈利的结构性改善，侧面印证了这一进程正在持续推进。向前看，我们认为，今年下半年经济并不悲观，三季度企业盈利、PPI增速或相继触底回升。尽管两大增速改善的斜率仍取决于需求的强度，但底部确认后，市场对经济最悲观的时刻或即将过去。

    风险提示1、海外需求存在不确定性；2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面。