万华化学(600309)2023年三季报点评：三季度业绩同比提升 多项目推动未来成长

　10 月14 日，公司发布2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入1325.54 亿元，同比+1.64%；实现归母净利润127.03 亿元，同比-6.65%；加权平均净资产收益率为15.70%，同比减少3.51 个百分点。

    　　销售毛利率16.76%，同比增加0.04 个百分点；销售净利率10.45%，同比减少0.46 个百分点。

    　　其中，2023 年Q3 实现营收449.28 亿元，同比+8.78%，环比-1.66%；实现归母净利润41.35 亿元，同比+28.21%，环比-8.42%；平均净资产收益率为5.01%，同比增加0.55 个百分点，环比减少0.57 个百分点。销售毛利率17.43%，同比增加4.44 个百分点，环比增加2.03 个百分点；销售净利率10.25%，同比增加1.91 个百分点，环比减少0.39 个百分点。

    　　投资要点:

    　　2023Q3 毛利同环比改善，期间费用、所得税等增加致业绩环比下滑2023 年Q3 公司实现营收449.28 亿元，同比+8.78%，环比-1.66%；实现归母净利润41.35 亿元，同比+28.21%，环比-8.42%，同比+9.10亿元，环比-3.80 亿元。其中，2023Q3 实现毛利润78.30 亿元，环比+7.94 亿元；研发费用达10.88 亿元，环比+1.66 亿元；财务费用达4.83 亿元，环比+3.30 亿元；其他收益达1.41 亿元，环比-2.05亿元；投资净收益达0.88 亿元，环比-1.00 亿元；所得税达6.62 亿元，环比+2.98 亿元；少数股东权益达4.70 亿元，环比+1.22 亿元。

    　　公司毛利润环比上涨，主要由于公司聚合MDI 等产品价格价差有所修复，据Wind，2023Q3 聚合MDI 价差达10786 元/吨，环比+7.03%。

    　　研发费用环比增长或由于公司增加研发投入所致；财务费用环比增加或由于第三季度汇兑收益减少所致；其他收益环比减少，主要由于2023Q2 收到的可计入其他收益的政府补助增加；投资净收益环比减少，或由于对联营企业和合营企业的投资收益下降所致。展望四季度，TDI 价格价差在供给收缩背景下近期上行；MDI 价格自9 月以来虽有所下滑，但后续国内外较多装置存检修计划，供给有望收缩，带动MDI 价格价差企稳，同时考虑公司新项目持续落地，看好公司四季度经营及业绩稳定向上。

    　　分业务板块来看，2023 年Q3 聚氨酯板块销量达124 万吨（同比　　+15.89%，环比持平），均价达13959.9 元/吨（同比-4.36%，环比+1.38%）；石化板块销量达303.0 万吨（同比+7.07%，环比-17.44%），均价达5193.2 元/吨（同比-14.06%，环比+6.21%）；精细化学品及新材料板块销量达43.0 万吨（同比+79.17%，环比+10.26%），均价达14718.56 元/吨（同比-26.76%，环比-3.11%）。

    　　期间费用率方面，2023Q3 年公司销售/管理/财务费用率分别为0.81%/3.82%/1.07% ， 同比+0.05/+0.60/+0.63pct ， 环比+0.12/+0.51/+0.74pct。同时， 2023Q3 公司经营活动现金流入净额为59.15 亿元，同比增加4.50%。

    　　TDI 供给收缩推动价格上行，MDI 价格有望企稳进入四季度，TDI 供给受部分装置检修影响迎来收缩，据卓创资讯，新疆巨力15 万吨/年装置9 月24 日开始检修、甘肃银光12 万吨/年装置在10 月7 日迎来检修、韩国韩华15 万吨/年装置10 月13 日至　　11 月5 日三线轮检、日本三井12.8 万吨/年装置10 月13 日紧急停车三周。在供给收缩背景下，TDI 价格逐步上行，据Wind，截至10月14 日国内TDI 价格达18800 元/吨，较9 月30 日17800 元/吨，累计增长5.62%。展望未来，装置检修仍将持续，据卓创资讯，上海科思创31 万吨/年装置11 月预计停车检修40 天、河北沧州大化12万吨/年装置预计10 月20 日前后停车检修、韩国巴斯夫16 万吨/年装置预计11 月中旬停车检修，供给紧张仍将持续，TDI 价格价差或将进一步上行。MDI 方面，受国内厂家整体供应量增加、进口货源冲击、以及冷库管道等下游需求偏弱影响，MDI 价格自9 月逐步下行，据Wind，截至10 月14 日国内MDI 价格达15500 元/吨，较9 月1日17300 元/吨，累计下滑10.40%。展望未来，四季度部分MDI 装置也存检修计划，据百川资讯，上海科思创60 万吨/年装置预计11月16 日开始检修、重庆巴斯夫40 万吨/年装置12 月存检修计划、韩国巴斯夫41 万吨/年装置也于10 月初开始停产检修，随着检修装置增加，MDI 供给也将呈现收缩趋势，MDI 价格有望企稳。随着TDI价格持续上行，以及MDI 价格企稳，万华化学作为全球MDI 及TDI龙头企业，有望受益。

    　　新项目有序推进，公司产能未来有望呈高成长

    　　公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023 年上半年，公司福建25 万吨/年TDI 项目投产，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，MDI 产能达305 万吨/年，TDI 产能达103 万吨/年（考虑巨力23 万吨/年TDI 产能）。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2023 年三季度末，公司在建工程达466.90亿元，占固定资产比例达50.84%，随着公司新产能逐步落地，公司产能未来有望呈高成长。

    　　盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，以及公　　司前三季度经营情况，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为172.17、243.66、320.28 亿元，对应PE 分别16、11、9 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。