贝泰妮(300957)：拟收购悦江投资51%股权 强化多品牌布局及渠道经营能力

　　事项：

    　　9 月28 日公司公告拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金4.86 亿元收购运营Za 姬芮、泊美品牌的悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000 万元认购其新增注册资本12.43 万元，交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权，并将其纳入公司合并报表范围。

    　　国信零售观点：

    　　自年初公司管理层调整优化以后，公司对旗下主要品牌的产品和渠道进行了有效的优化梳理，目前调整成效已有显现，收入端增速逐季环比持续改善。同时，公司在积极夯实主业基本盘的基础上，持续强化多品牌矩阵建设。本次对于悦江的投资收购，一方面，悦江旗下主要运营的Za 姬芮和泊美品牌能够补充公司大众产品线，完善公司美妆品牌矩阵建设，进一步提升公司综合竞争力；而优秀管理团队的加入也有助于实现公司品牌及渠道经营能力的升级。另一方面通过外延收购并表能够增厚公司收入及利润，为公司业绩增长带来有效增量。考虑到悦江投资并表后带来业绩的增厚，我们略上调2023-2025 年归母净利润至12.88/16.74/21.23 亿元(原值为12.85/16.30/20.72 亿元)，对应PE 为31/24/19 倍,维持“买入”评级。

    　　评论：

    　　收购悦江投资51%股权，核心运营团队经验丰富公司9 月28 日公告拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金48550 万元收购悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000 万元认购其新增注册资本12.43 万元，交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权，并将其纳入公司合并报表范围，本次交易后对应悦江投资的投后估值为10.5 亿元。

    　　悦江投资核心团队拥有丰富运营经验及优异行业履历。据悦江集团官方公众号，悦江创始人郭亮曾于2009年创立广州百库，其主要商业模式为“品牌电子商务全网运营”，凭借丰富的电商运营经验，将美即面膜打造成2010-2015 年天猫美容护肤类目贴式面膜TOP1。根据美即控股及欧莱雅公告显示，2013 年5 月美即以4 亿人民币现金收购广州百库，3 个月后欧莱雅以65 亿港元全资收购美即及其全网运营团队，而郭亮也出任欧莱雅电商事业部副总经理，运营欧莱雅旗下美妆品牌线上渠道，助力欧莱雅集团实现中国市场的进一步开拓。据悦江官方公众号，2017 年郭亮离开欧莱雅后，二次创业成立悦江投资，目前拥有悦江25.97%的股权，为第二大股东，而团队其他核心成员也均来自欧莱雅、宝洁、美国通用电气、阿里等知名公司。

    　　悦江投资主营品牌运营，目前聚焦Za 姬芮、泊美两大品牌

    根据悦江官方公众号，悦江投资是一家国际品牌运营管理集团，目前聚焦自主品牌Za 姬芮、泊美两大品牌，并有计划收购或孵化更多的品牌，全面开展线上线下海内外全渠道销售。

    　　根据Za 姬芮官网，Za 姬芮最早为资生堂1997 年创立，为年轻女性打造的平价彩妆品牌，产品目前主要涉及彩妆和护肤品两大类，其中彩妆类产品价格带在0-100 元，护肤类50-200 元，定位大众平价，主打高性价比。2004 年Za 推出第一代美白隔离霜，深受消费者喜爱，目前已经迭代至第5 代，为品牌核心大单品。

    　　根据悦江官方公众号，泊美则为2001 年资生堂推出，聚焦中国女性的植萃系护肤品牌，2021 年泊美往“植物+科技”方向全面升级，目前共有八大护肤系列，涉及几乎所有品类，价格带为0-200 元。

    　　由于Za 和泊美进驻中国市场时间较早，因此两大品牌早期均以线下传统百货、CS、KA 店为主，而随着中国化妆品市场竞争加剧，平价国货崛起，叠加Za 和泊美未能抓住线上渠道流量爆发期，因而后期销售情况有所承压。根据悦江官方公众号及青眼官方公众号，2021 年资生堂由于集团整体高端化战略的布局，因此将该两大品牌出售给悦江投资。目前悦江投资通过旗下公司的控股子泊美化妆品科技（广州）有限公司、姬芮化妆品科技（广州）有限公司，运营所收购的泊美与Za 姬芮两大品牌，通过其专业核心团队在该领域的丰富行业经验和国内外多渠道运营能力，不断给予其新的经营活力。而在此基础上，悦江公司预期也有望收购或孵化更多品牌。

    　　整体估值较为合理，业绩承诺绑定标的公司管理层利益

    根据公司公告显示，悦江投资2022 年实现营收/净利润为3.08 亿元/1429 万元，23H1 营收/净利润分别为2.86 亿元/1845 万元，净利率为6.45%，较2022 年上升1.82pct。同时悦江投资承诺2023/2024/2025 年公司归母净利润将分别不低于0.5/0.8/1.05 亿元，三年累计归母净利润不低于2.35 亿元。按标的公司投后10.5 亿估值计算，对应标的公司23-25 年PE 为21/13/10 倍，整体估值较为合理，且预计实现并表后将为上市公司的收入与利润带来增厚。此外，公司也针对标的公司未完成以及超额完成业绩给予相对应的补偿以及奖励措施：

    　　若三年累计归母净利润<承诺数的90%，即2.61 亿元，则进行估值调整，并对海南贝泰妮无偿进行股权补偿；且股权补偿比例=管理层股东出售价款及增资认购价款÷本次交易的投后估值（即人民币10.5亿元）×（1-净利润实现数÷净利润承诺数）；

    若三年累计归母净利润>承诺数的110%，即2.59 亿元，则海南贝泰妮将以现金对悦江投资管理层追加激励，且追加激励＝三年累计净利润实现数－三年累计净利润承诺数，且不得超过收购方支付的转股价款及增资价款总和的20%。

    　　投资建议：拟收购悦江投资51%股权，持续深化大健康生态战略布局

    自年初公司管理层调整优化以后，公司对旗下主要品牌的产品和渠道进行了有效的优化梳理，目前调整成效已有显现，收入端增速逐季环比持续改善。同时，公司在积极夯实主业基本盘的基础上，持续强化多品牌矩阵建设。本次对于悦江的投资收购，一方面，悦江旗下主要运营的Za 姬芮和泊美品牌能够补充公司大众产品线，完善公司美妆品牌矩阵建设，进一步提升公司综合竞争力；而优秀管理团队的加入也有助于实现公司品牌及渠道经营能力的升级。另一方面通过外延收购并表能够增厚公司收入及利润，为公司业绩增长带来有效增量。考虑到悦江投资并表后带来业绩的增厚，我们略上调2023-2025 年归母净利润至12.88/16.74/21.23 亿元(原值为12.85/16.30/20.72 亿元)，对应PE 为31/24/19 倍,维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行导致居民消费支出水平承压的风险，新品推出不及预期的风险，新进入者竞争加剧等风险。