金山办公(688111)：微软COPILOT上线确定 WPS AI落地将启

　微软近日宣布Microsoft 365 Copilot 将于11 月1 日在B 端上线，基于应用场景、效率提升、功能演进、商业空间等方面，我们重申重视AI 应用落地核心场景之办公软件的观点。金山办公9 月20 日举行2023 技术开放日，宣布WPS AI 已接入全线产品并邀请用户体验；公司对WPS AI 落地的技术路径作阐释，基于高效率、低成本以及细分场景功能实现的考虑，在开源底座上自研7B、13B 小模型，支撑表格计算中的公式生成、文本搜索中的阅读理解等能力；此外，还宣布将WPS AI 与企业知识库相结合，助力数字资产激活并形成闭环。公司今年以来在WPS AI 上锚定AIGC、Copilot、Insight 三大战略方向，结合网信办《生成式人工智能服务管理暂行办法》开始实施，我们认为WPS AI 落地将启、商业化进程有望加速。维持“买入”评级。

    　　Microsoft 365 Copilot 宣布上线日期，重申重视AI 应用核心场景之办公软件。

    　　根据微软官方博客，9 月21 日，微软宣布Microsoft 365 Copilot 将于11 月1 日开始为B 端客户提供，全新推出Microsoft 365 Chat，以及在Outlook、Word、Excel 等中引入Copilot 新功能。我们重申办公软件是AI 应用落地的核心场景之一观点：1）应用场景扎实：办公场景关系连接多、信息含量高、时效性强；2）效率提升明确：AI+办公软件在AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）等方向将带来效率提升；3）功能演进清晰：伴随扩大测试范围以及正式推向客户，功能有望结合反馈进行快速演进；4）商业空间可期：Microsoft365 Copilot 将以30 美元/月提供，E3、E5、商业标准版和商业高级版收费为36/57/12.5/22 美元/月，加价幅度超预期。

    　　WPS AI 接入全线产品，向用户开放全组件AI 体验。9 月20 日公司在2023 技术开放日上宣布，基于大模型的智能办公助手WPS AI 已接入全线产品，用户可体验全组件AI 功能。公司今年以来锚定AIGC、Copilot、Insight 三大战略方向：AIGC 方面，WPS AI 为用户解决从零开始创作的问题，提供一份可迭代的文档或演示初稿；Copilot 方面，WPS AI 有望通过软件交互方式变革改变二八定律，简化WPS 产品界面，降低用户使用门槛；Insight 方面，WPS AI 将充分利用企业积累的结构化、非结构化数据，以对话形式实现知识再利用。展望后续，我们看好WPS AI 商业化落地加快，产品使用门槛下探、功能强化将带动渗透率提升，AIGC 引领付费率增长，以Microsoft 365 Copilot 定价为参照，WPSARPU 提升空间广阔。

    　　基于开源底座自研小模型，高效率、低成本实现WPS AI 细分功能。公司在技术开放日上首次对外展示自研模型进展。鉴于大模型推理、运维部署成本高，且在部分小众场景的延展性不足，公司研发、算法工程团队基于业界开源模型，训练7B、13B 等小模型。在工程方法上，7B 模型总语料达TB 级，在数十台GPU集群上训练效率可达1600token/sec/GPU，在自然语言理解类任务上表现优于业界其他开源模型；13B 模型训练数据达万亿token，在GPU 集群上训练利用率高于65%。在落地应用上，诸如表格计算场景中的WPS 公式生成，文档搜索场景中的对非结构化数据的阅读理解，小模型实现了反应速度快且成本可控，为WPS AI 在Copilot 方向的落地提供进一步支撑。

    　　WPS AI 结合新型企业知识库，实现基于数字资产的内容智能。传统知识库构建成本高，对公域新知识反应慢，且传统检索机制效率低。近年来，用户在WPS中创作大量文档，存储在云端形成云文档，可动态更新和实时协作。基于此，公司将WPS AI 与企业知识库相结合，直接基于云文档实现智能问答。依托于RAG（检索增强生成）技术，公司将私有数据与大模型的通识能力相结合，扩展知识边界，并解决大模型幻觉问题。此外，文档库问答还可以集成到企业其他业务系　　统中，如在金山协作中搭建客服机器人，绑定文档库问答，辅助客服工作。我们认为，新型知识库有望助力用户将云端非结构化文档、数据资产充分激活，形成WPS AI 在Insight 方向的企业数字资产闭环。

    　　 风险因素：公司新品推广不及预期的风险；C 端用户付费转化过慢的风险；信创及政企需求不及预期的风险；市场竞争日益加剧的风险；信息安全风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：伴随公司会员体系升级以及WPS AI、WPS 365 等新品扩充，公司将通过产品化-云化-协作化闭环进一步打开未来成长空间。我们维持公司2023-2025 年收入预测为48.75/61.90/80.37 亿元，维持归母净利润预测为14.17/18.31/24.33 亿元，对应EPS 预测为3.07/3.96/5.27 元。今年以来，生成式AI 在大语言模型加持下迎来提速发展，外部环境变化也进一步确立信创产业发展趋势，我们选取AI/信创关键领域龙头华大九天、概伦电子、财富趋势、寒武纪作为可比公司，2024 年相较于Wind 一致预期的平均PS 估值水平为30倍，考虑到公司作为国产办公软件领域龙头的稀缺行业地位和AI、云协作发展趋势的高确定性，给予一定的估值溢价，我们给予公司目标市值2043 亿元（对应2024 年33 倍PS），给予目标价442 元，维持“买入”评级。