债券专题报告：盘点国债计划外发行的背景与影响

财政部公告于9 月22 日在计划外发行1 支5 年期附息国债，引起了市场的普遍关注。

    　　事实上，为了提高国债管理透明度，财政部2000 年开始坚持每个季度召开一次国债筹资分析会，制定并公布下一个季度的国债发行计划，2003 年起提前公布全年国债发行计划，全年国债发行计划主要包含记账式附息国债和储蓄国债的发行期限、招标日期、附息方式，但并不公布具体规模。而季度国债发行计划主要是新增了记账式贴现国债的发行期限、招标日期、附息方式，但仍然不公布各类国债发行的具体规模。

    　　国债发行计划的公布内容逐步完善。2003 年仅公布全年关键期限记账式国债发行计划；2013 年开始公布储蓄国债发行计划；2014 年开始公布50 年期国债发行计划；2016 年开始公布30 年期国债发行计划；2018 年起公布2 年期国债发行计划。

    　　国债计划外发行并不是常见情形，19 年以来共有三轮9 支国债计划外发行，涉及关键期限附息国债、贴现国债和储蓄国债，发行背景均存在差异。

    　　2019 年国债实际发行相比全年国债发行计划增发4 支国债，包含3 年期和5年期储蓄国债各2 支，规模总计为632 亿元，发行时间集中于2019 年4 月，主要是为了配合财政部、央行推出的储蓄国债“随到随买”试点活动。

    　　2020 年财政部相较于全年国债发行计划和四季度国债发行计划在12 月增发1 支2 年期附息国债，我们认为这可能是财政部为2 年期国债收益率估值公布进行的准备，用来帮助建立、完善国债收益率曲线。

    　　2022 年计划外增发4 支期限为28 天与63 天的贴现国债，规模共计1004.6亿元，集中在5、6 月，我们认为其目的可能是为了应对原定于5、6 月4 支储蓄国债发行计划的取消，将28 与63 天国债的发行计划提前。

    　　2023 年5 年期附息国债共发行12 支，采取“新一续二”的发行方式，9 月6日按计划发行950 亿5 年期续发附息国债后，9 月22 日计划外发行的5 年期附息国债为新发国债，规模上升至1150 亿元，不排除是将原定于10 月13日招标的国债提前到9 月发行的可能性。

    　　我们认为9 月国债的计划外发行以及关键期限国债发行规模的上升可能是为了平滑政府债供给，为四季度地方债发行做准备。除了5 年期国债计划外发行外，9 月计划内国债发行也普遍升高，但地方债发行进度明显偏慢，最后一周前新增专项债发行规模仅为2150 亿元，全月发行可能明显低于剩余7100 亿的额度，特殊再融资债也尚未有相关公告公布，这可能意味着四季度地方债供给可能有所上升。因此，国债的计划外发行，可能是为了平滑政府债供给的节奏，为后续地方债的发行进行准备。

    　　由于地方债发行偏缓，即便考虑国债发行规模上升，9 月政府存款的降幅可能也会超过我们此前的预期，因此我们认为央行9 月降准可能也并不是为了对冲国债的发行，更多可能还是从资金面整体的角度出发；尽管四季度地方债供给规模可能仍然较大，但只是资金面的扰动因素之一，如何平衡仍然取决于央行态度。尽管过低的隔夜利率水平可能并不符合央行的目标，但从9月降准来看其整体取向并未发生明显变化，资金后续持续收紧的概率有限。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。