事件：公司近期发布2023 年半年报，上半年实现营业收入41.8 亿元，同比+46.0%；实现归母净利润1.1 亿元，同比-152.0%。单二季度来看，公司实现营业收入25.2 亿元，实现归母净利润1.1 亿元。
旅游消费整体复苏，营收恢复同比扭亏。23H1 乌镇景区接待游客354.81 万人次，同比+1383.94%，古北水镇景区游客量67.84 万人次，同比+88.76%。公司受益于客流提升带动景区及酒店、餐饮等相关消费，23H1 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.78/1.06/1.00 亿元，分别同比+45.91%/扭亏/扭亏；23Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.21/1.11/1.08 亿元，分别同比+70.2%/扭亏/扭亏。
景区运营能力提升，营收恢复度高于客流恢复度。从客流看，23H1 乌镇累计接待游客354.81 万人次，恢复至19 年同期约80%，古北水镇接待游客67.84 万人次，恢复至19 年同期近7 成。对比营收看，虽然客流仍较19 年同期有一定差距，但得益于景区运营能力提升，通过演艺、会展、研学等方式对项目挖潜，景区营收恢复度高于客流恢复度。23H1 乌镇/古北水镇/中青博联/酒店分别实现营收8.40/3.51/8.95/1.99 亿元，恢复至19 年同期98.2%/83.6%/74.5%/829.2%，其中乌镇实现净利润1.9 亿元，恢复至19 年同期40.3%，主要因19 年同期收到补贴数额较大。
毛利率恢复至略高19 年同期，利息支出、补贴等影响净利率。得益于营收恢复，23Q2 毛利率26.37%，同比+12.62pct，较19 年同期高0.64pct；降本控费得当，23Q2 销售费用率7.44%，同比-0.9pct，较19 年同期低2.24pct，管理费用率7.11%，同比-1.76pct，较19 年同期高2.26pct；23Q2 归母净利率4.4%，同比+10.68pct，较19 年同期低5.20pct，扣非净利率4.3%，同比+10.69pct，较19 年同期低1.86pct。上半年净利率未恢复至19 年同期主要由于23H1 利息支出高于19年同期，而其他收益远低于19 年同期。
因客流恢复速度慢于预期，我们预测公司2023-25 年EPS 分别为0.47/0.89/1.10 元（调整前23-25E 为0.61/0.86/1.12 元），根据可比公司2024 年20 倍PE 进行估值，对应目标价17.80 元，维持“买入”评级。
风险提示
客流复苏不及预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险。
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