23Q2 公司业绩符合预期，我们测算赛力斯子公司单车收入、利润分别为20.7、-4.2 万元，受年初价格战等因素影响，销量下行盈利略有压力。后续随着M7 大五座、全新平台首款旗舰车型M9 陆续发售，期待公司车型周期开启上行期。上调至“买入”评级。
23Q2 业绩符合预期，销量下行盈利略有压力。23Q2 公司实现收入59.4 亿元，同比-18%，环比+17%，归母净利润-7.2 亿元（业绩预告中值-6.95 亿元），整体经营符合预期。23Q2 毛利率4.2%，同比-3.5pcts，环比-4.7pcts，公司销售、管理、研发费用率分别为16.2%、5.5%、5.5%，同比+3.3pcts、+0.3pct、+1.4pcts，环比+1.1pcts、-1.9pcts、-1.3pcts，毛利率、费用率同、环比变化系AITO 品牌销量波动所致。
23H1 赛力斯子公司经营符合预期，单车亏损小幅放大。23H1 实现收入53.3 亿元，同比+6%，环比-59%，净利润-10.84 亿元，我们测算23H1 单车收入20.7万元（22H1：23.64 万元，22H2：22.08 万元），同、环比下行主要系价格战加剧，公司1 月对M5/M7 部分版本下调价格，叠加M5 销量占比提升。单车利润方面，23H1 单车亏损4.21 万元（22H1：3.93 万元，22H2：2.36 万元），单车亏损环比小幅放大。
M5 智驾版开启交付，M7 大五座车型9 月发售。2023 年4 月17 日，问界M5高阶智驾版发售，定价27.98 万元-30.98 万元（高出普通版2 万元），搭载ADS2.0 智驾系统，升级BEV+Transformer 架构，智驾系统融合感知GOD 网络提升异形障碍物识别能力，道路结构拓扑推理摆脱高精地图依赖（简称“有图”或“无图”），根据公司官方微信公众号，23Q2 已在有图5 城实现推送，23Q3、Q4将分别新增15、30 个无图城市。M7 大五座版本亮相8 月25 日成都车展并开启预售，预售价格25.8~31.8 万元，竞对为理想L7（31.98-37.98 万元），根据公司官方微信公众号，M7 大五座版本将于9 月12 日上市。
魔方平台首款车型M9 计划23Q4 发售。根据公司2023 年中报，公司携手华为打造了全新平台—魔方平台，可兼容轿车、SUV、MPV 等车型及纯电、增程等动力系统，各系统平台通用化率最高可达97%。该平台下首款旗舰SUV 问界M9 已于2023 年4 月开启预售，预售价M9 50-60 万元，搭载ADS 2.0 高阶智驾、AI 大模型实现情感可视交互、投影大灯、AR-HUD、光场屏、Harmony4 系统等多种智能化配置，纯电+增程同时发售，打入高增长的D 级车赛道，竞品为理想L9 和腾势D9。我们认为M9 代表着华为和赛力斯智选车业务合作达到新一轮高度（华为首个深度参与的车型平台、智能座舱和智能驾驶旗舰配置），有望继续提升AITO 问界品牌力。
风险因素：公司与华为合作关系松动；公司车型出现质量问题；公司新车型上市进度不及预期；公司各车型销售不及预期；行业价格战加剧超预期。
投资建议：公司深耕燃油车多年，自2018 年起开始转攻高端新能源汽车，深度联手华为后发布的问界品牌月销快速破万，在华为智选模式下，华为从技术、产品定义、营销和渠道等多方面深度赋能赛力斯，我们看好双方的合作逐渐加深。
23H1 问界品牌销量承压系短期价格战压力、一代车型打磨时间相对紧张等原因，我们看好M9 发售开启二代平台的车型周期。考虑到公司2023H1 问界品牌销量承压，我们维持问界品牌2023/2024/2025 年销量预测为9 万/19 万/30 万辆，考虑到价格战压力，小幅下调2023-2025 年收入预测至327/634/944 亿元（原预测为337 亿/722 亿/990 亿元），小幅调整2023- 2025 年归母净利润预测至-25.2 亿/-7.8 亿/9.3 亿元（原预测为-23.4 亿/-6.6 亿/9.4 亿元）。估值层面， 公司2022 年10 月以来销量不佳、智选稀缺性受到质疑，估值承压，但随着车型周期能见度逐渐加大、华为与赛力斯合作继续加深、L3 智驾法规落地预期，公司估值6 月以来明显修复，当前市场关注点已切换至下一轮车型周期（12-18个月维度），根据问界M5 智驾版发布会，公司旗舰车型M9 将在23Q4 上市，系公司未来12-18 个月最大核心看点。由于公司目前尚未实现盈利，我们按照造车新势力常用的PS 方法进行估值，我们按照2024 年PS 进行估值，国内一线造车新势力蔚来、理想、小鹏2024E PS 分别为1.2x/1.8x/1.5x（均值为1.5x），考虑到赛力斯品牌销量目前低于蔚来、理想、小鹏，我们给予一定的估值折价，给予赛力斯2024 年PS 估值1.4x。考虑到公司问界品牌在子公司赛力斯汽车（原名金康赛力斯）体内，公司目前对子公司的持股比例为81%，因此，公司2024 年合理市值折合719 亿元（634 亿元*1.4 倍*81%），目标价48 元，上调至“买入”评级。
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