康达新材(002669)：布局微波组件及LTCC领域 持续拓展整合军工电子业务

　　事件：公司8月22日公告，2023H1实现营收（12.80亿元，+17.81%），归母净利润（0.36亿元，+345.66%），毛利率（16.82%, +2.81pcts），净利率（2.30%, +3.66pcts）。2023Q2实现营收（6.49亿元，同比+ 33.05%,环比+2.83%），归母净利润（0.51亿元，同比+ 1290.18%,环比+442.76%），毛利率（19.59%,同比+4.26pcts,环比+5.61pcts），净利率（8.11%,同比9.02pcts，环比+11.78pcts）。

    　　高端风电结构胶龙头企业，持续拓展整合军工电子业务。公司聚焦“胶粘剂与新材料业务”、“电子信息材料业务”、“电子科技业务”的布局和。发展。在胶粘剂与新材料业务领域，公司主营胶粘剂、特种树脂新材料等产品的研制生产，是国内较早从事中高端胶粘剂及高分子新材料领域的企业之一，产品广泛应用于风电叶片制造；电子信息材料主要产品包括液晶材料、OLED材料等；在电子科技领域，公司以晟璟科技为电子科技板块。管理平台，2023H1完成对赛英科技及晶材科技的收购之后，将发挥平台参控股公司业务协同效应，将微波技术与数字技术进行结合，打造嵌入式软件式、微波混合集成电路及整机三大军工电子产品线，服务于机载、舰载及弹载等武器平台。

    　　主受益上游原材料价格走低，H1营收创下新高。2023H1公司营收（12.80亿元，+17.81%）创下新高，归母净利润（0.36亿元， +345.66%）实现扭亏为盈，主要系报告期内收购赛英科技形成的负商誉产生营业外收入约0.44亿元，剔除商誉影响后2023H1扣非净利润（-0.13亿元，+25.56%）同比增长，公司整体亏损有所减少，公司毛利率（16.82%，+2.81pcts）同比增长，主要系主营胶粘剂业务上游原材料价格下降，对公司毛利率恢复起到了正向作用，截至2023年9月11日，原材料环氧树脂（1.54万元/吨，-42.75%）及双酚A （1.18万元/吨，-38.16%）价格较去年高点大幅回落，公司净利率（2.30%，+3.66pcts）同比有所增长。单看2023Q2,公司实现营收（6.49亿元，同比+33.05%，环比+2.83%），归母净利润（0.51亿元）同比转正，毛利率（19.59%,同比+4.26pcts,环比+5.61pcts），净利率（8.11%，同比9.02pcts,环比+11.78pcts），营收同比实现增长，分业务看，胶粘剂业务（营收9.08亿元，+34.02%,营收占比70.99%，+8.59pcts）是主要收入支撑，电子产品（营收0.82亿元，-14.89%,营收占比6.44%, -2.48pcts）业务订单量较同比有所下降，相关项目正处于推进状态。

    　　三费率有所上升，研发费用明显增长。2023H1公司销售费用（0.44亿元，+44.52%）有所增加，主要系2023H1出差及业务工作增加所致，管理费用（0.87亿元，+25.64%）同比增加，财务费用（0.30亿元， +60.43%）同比增加，主要系2023H1报告期内递延所得税资产减少，对应所得税增加所致，研发费用（0.67亿元，+51.68%）明显增长，主要系公司增加研发投入所致。综合来看公司三费率（12.65%, +1.69pcts）同比有所增长。

    　　合同负债及存货同比高增，公司积极备产应对需求。2023H1公司经营现金流净额（-1.11亿元）由正转负，主要系公司扩大采购规模所致，投资现金流净额（-2.53亿元，-86.98%）明显下降，主要系2023H1完成对赛英科技的收购所致，筹资现金流净额（3.29亿元，+283.39%）同比增加，主要系2023H1取得借款增加所致。2023H1公司合同负债（0.23亿元，+321.44%）大幅增加，我们认为公司部分业务需求确定性将得到提升，进一步增强对应业务业绩释放持续性，公司存货（8.44亿元，+69.97%）同比明显增长，其中原材料（3.73亿元，+33.66%）增幅较为明显，我们认为公司积极备货备产以应对下游需求。

    　　稳固高端胶粘剂龙头地位，聚焦军工电子板块并购整合。公司在新材料业务深入布局的基础上，依托晟璟科技通过并购重组切入军工电子科技业务并不断进行产业链延伸，具体业务来看：

    　　①新材料业务：

    　　在双碳目标的指引下，风电平价将进- -步推升投资收益率，带来风电行业景气度回升，三一重能预计2023年风电装机量在55-60GW左右，同比增速在45-60%之间，公司是国内较早从事中高端胶粘剂及高分子新材料产品研制生产的精细化工企业之一，风电叶片用环氧结构胶产品达到或超过国际同类产品的水平，市占率处于领先地位，随着风电行业回暖将同步受益。公司募投高性能环氧结构胶粘剂扩产项目计划建设期为9个月，建设完成第--年实现产能30000吨，当年10-12月销量7500吨，通过生产计划。调整和生产工艺改进，预计未来五年内产能增至40000吨、年销量40000吨。预计项目达产后将进-一步增厚公司主营利润，稳固对应业务龙头地位。

    　　②军工电子业务：

    　　公司相继完成了必控科技及其子公司力源兴达、赛英科技、晶材科技的收购，新增电磁兼容、电源变换模块、微波组件、陶瓷材料等业务，此外还通过参股成都铭瓷、汉未科技及成都立扬拓展了MLCC、特种电源及嵌入式计算机业务，后续将进行垂直及专业化整合，分公司看军品业务线：

    　　必控科技是国内少数通过军标认证，提供电磁兼容解决方案的企业之一，主营系列滤波产品，部分配套产品已进入批量生产阶段；力源兴达主营高压转低压电源变换器的研制生产，产品已覆盖车载、机载及舰载等领域；成都铭瓷主营*钽电容及陶瓷电容（MLCC），此外还应用于民用滤波、调谐、控制电路等领域；汉未科技主营弹载和特种电源的研制生产，包括超小型大功率长存储高过载智能引信电源、单兵通信设备用电源、野外无人置守传感器电源等；成都立扬主要产品为高速信号采集及处理平台和嵌入式国产计算机平台，产品广泛应用于航天科技、航空工业、兵器集团、中国电科、中国电子等多个单位。

    　　2023H1公司完成对赛英科技的收购，赛英科技主营微波混合集成电路以及军民雷达整机的研制生产，应用于机载、舰载、弹载等武器平台；此外公司还完成了对晶材科技的收购，晶材科技主营陶瓷生料带、贵金属浆料、瓷粉等产品的研制生产，主要应用于低温共烧陶瓷技术（LTCC）的电子元器件、电路模块的制造和封装，可同时满足有源相控阵雷达、电子对抗等和民用5G需求。本次收购完成后晶材科技与赛英科技、必控科技、铭瓷电子在微波组件、整机雷达、高端滤波器以及电容、电阻等整机级、系统级、部件级产品产生业务与*的有效协同，优化军工电子业务布局，打造公司第二增长曲线。

    　　投资建议：公司目前已由单- -化工胶粘剂生产型企业向先进新材料研发型企业快速转型，军工电子科技领域从协同角度出发，不断完善战略布局，加强产业之间的资源联动，具体投资建议如下：

    　　1、公司是国内风电用胶粘剂龙头，主营业务或受益上游原材料价格进一步下行，叠加公司持续精益管理，后续新增产能落地有望牵引非线性增长；2、公司军品业务订单释放节奏或存在一定延迟，后续随着相关项目推进有望迎来进一一步落地；3、公司收购赛英科技、晶材科技或进一步整合元器件、滤波器、电源、嵌入式系统领域的技术及*，有望分享雷达及微波组件行业增长红利。

    　　我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为26.97亿、30.11亿元和33.76亿元，归母净利润分别为0.98亿元、2.02亿元和2.96亿元，EPS分别为0.32元、0.66元和0.97元，我们给予“买入”评级，目标价17.00元，对应2023-2025年预测EPS的53倍、26倍及18倍PE。

    　　风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动，并购整合效果不及预期，商誉减值风险等。