普瑞眼科(301239)：23Q2业绩略超预期 白内障与综合眼病业务表现亮眼

　　核心观点

    　　公司23Q2 季报收入与归母净利润略超预期。短期来看，在眼科医疗服务需求复苏背景下，公司2023 年业绩有望保持高增长。中期来看，公司从2019 年开始加速新开医院，短期净利率较低，体内新建医院项目预计于2024 年内完成，整体净利率有望得到提升。长期来看，公司通过体外并购基金继续围绕高线城市布局眼科医院，业务体量及品牌影响力有望持续提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年中报

    　　2023 年上半年，公司实现收入13.78 亿元，同比+54.88%；归母净利润2.35 亿元，同比+358.07%；扣非归母净利润1.49 亿元，同比+204.63%。EPS 为1.57 元。

    　　简评

    　　2023Q2 业绩略超预期，白内障与综合眼病业务表现亮眼23H1 公司实现收入13.78 亿元，同比+54.88%；归母净利润2.35 亿元，同比+358.07%；扣非归母净利润1.49 亿元，同比+204.63%。其中单季度来看，23Q2 公司实现收入7.28 亿元，同比+72.85%；归母净利润0.72 亿元，同比+420.38%；扣非归母净利润0.77 亿元，同比+563.47%。

    　　23Q2 公司收入与归母净利润略超预期，主要是因为，公司经营规模不断扩大、品牌影响力持续提升，诊疗量不断增长，收入实现较快增长。23Q1、23Q2 单季度扣非归母净利润率分别为10.9%、10.6%，主要是因为公司二季度新开业2 家医院，医院开业初期仍处于亏损所致。

    　　23H1 公司归母净利润高于扣非归母净利润，主要是因为一季度东莞眼科医院从参股转为控股，确认一次性投资收益约9 千万元；扣非归母净利润同比增速高于收入增速，主要是因为随着收入快速增长，医院固定支出（包括成本和期间费用中的固定部分）被摊薄。

    　　分业务来看，2023 年上半年，公司实现屈光收入7.09 亿元、同比+33.37%，毛利率53.00%、同比提高0.69 个百分点；白内障收入2.75 亿元、同比+137.04%，毛利率43.37%、同比提高8.06个百分点；综合眼病收入1.97 亿元、同比+70.71%，毛利率19.77%、　　同比提高4.6 个百分点；视光收入1.91 亿元、同比+52.87%，毛利率45.67%、同比提高2.91 个百分点。其中白内障、综合眼病业务收入同比增速最快、毛利率同比提升最多，预计是1）2022 年基数较低，部分综合眼病、白内障患者延迟就医至今年，从而带来收入的快速增长；2）综合眼病、白内障科室医生工作量同比上升，有助于提升对应业务的毛利率；3）公司积极推广多功能人工晶状体及高端手术方式，满足中老年患者对于高品质视觉质量的同时，提高白内障业务的利润率水平。

    　　公司按照“全国连锁化＋同城一体化”整体布局战略，继续在全国各地推进扩张计划，23Q1 公司完成东莞光明眼科的控股，23Q2 体内新开业上海奉贤普瑞和湖北普瑞。截止2023 年中报，公司已设立27 家连锁眼科专科医院，另有多家新院（根据公告整理约为7 家）已完成选址工作，正在筹备过程中。过去三年内新开诊的医院将成为普瑞眼科未来新的内生增长引擎。

    　　东莞光明眼科于2023 年一季度成为公司的控股子公司，公司持股比例从35%提升到80%，上半年东莞眼科实现收入1.01 亿元，净利润2775 万元，占上市公司收入比例为7.33%，收入并表对上市公司23H1 收入同比增速（54.9%）贡献了11.4 个百分点，公司内生医院收入同比增速为43.5%。

    　　展望下半年，公司业绩有望保持高增长，低基数效应下收入同比增速加快眼科医疗服务行业在防疫政策优化后呈现出良好的复苏态势，公司2020-2022 年期间持续新开医院储备了较强的增长动力。展望2023 年下半年，在低基数效应下，预计公司收入同比增速将会加快。22Q1-23Q2 公司单季度收入增速分别为20.75%、-8.16%、6.31%、-16.92%、38.73%、72.85%。

    　　收入快速增长，各项费用率得以摊薄

    　　2023 年上半年，公司整体销售费用率15.77%，同比降低2.20 个百分点，销售费用同比增加35.94%，主要是销售人员工资薪酬及广告宣传费增加所致；管理费用率11.89%，同比降低2.49 个百分点，管理费用同比增加28.03%，主要是管理人员工资薪酬、新开医院折旧与摊销及使用权资产折旧增加所致；财务费用率2.07%，同比降低1.28 个百分点，主要是银行存款利息收入增加所致。公司增加与眼科相关的临床应用及数字化研究支出，2023 年上半年研发费用为487 万元。

    　　2023 年上半年，公司经营性现金流净流量3.50 亿元，同比增加80.41%，主要是因为公司医疗收入快速增长。存货周转天数31.40 天，同比减少5.02 天，应收账款天数10.99 天，同比减少1.88 天。公司资产负债率为47.43%，同比增加了3.24 个百分点。截止2023 年中报，公司总负债为20.96 亿元，其中租赁负债为11.15 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测2023-2025 年，公司营收分别为27.5、35.4、44.5 亿元，分别同比增加59.3%、28.8%、25.8%；归母净利润分别为3.0、2.9、4.0 亿元，分别同比增加1367.9%、-3.1%、38.3%，其中2023 年归母净利润增速较高、2024 年归母净利润增速下滑，一方面是2022 年公司经营受疫情影响较大、基数较低，另一方面是因为2023 年一季度公司完成了东莞医院的并表从而确认了一次性投资收益约九千万元，扣除这一笔投资收益，2024 年归母净利润增速大约为38%。以2023 年9 月12 日收盘价（111.87 元/股）计算，2023-2025 年PE 分别为55、57 和41 倍。维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　（1）连锁经营模式带来的扩张风险：新开医院需要面临一段时间的亏损。未来公司还将继续在现有区域或其他城市开设新医院，进行业务扩张。若公司未能合理安排扩张速度，导致公司内控体系、管理水平、人力资源、营销能力等方面不能适应公司规模快速扩张，新开医院效益不及预期，则可能会对公司的盈利能力带来重大不利影响，甚至造成业绩下滑。

    　　（2）医疗事故和医疗责任纠纷的风险：公司仍不能完全排除发生医疗事故和医疗责任纠纷的风险，一旦发生上述风险，医疗赔付将对公司产生实际的直接经济损失，同时也会影响公司品牌和声誉，对公司的经营带来不利影响。

    　　（3）人力资源储备不足风险：如果公司的人才培养和引进方面跟不上其发展速度，可能发生人才不足或人才流失的情况，从而导致公司业务发展和市场开拓能力受到限制，从而对公司的经营业绩带来不利影响。

    　　（4）医疗服务价格波动的风险：公司提供的医疗服务包括涵盖在国家医保范围内的基本医疗服务和未包括在国家医保范围内的非基本医疗服务。其中基本医疗服务的价格由有关政府部门制定，非基本医疗服务的价格由市场竞争决定。若国家医保政策发生相应变化，抑或公司提供的非医保相关服务面临更加激烈的市场竞争，势必会影响公司提供医疗服务的价格，从而对公司盈利能力带来一定影响。

    　　（5）民营医疗机构的品牌认知风险：一小部分民营医院诚信度低、缺乏自律，损害了民营医疗机构在社会上的整体形象。面对目前民营医疗机构的整体社会认知现状，公司在未来经营和发展过程中仍需付出更多的努力。

    　　若社会及消费者对民营医疗机构的品牌出现了较为悲观的认知，则会对公司未来经营带来不利影响。

    　　（6）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。