曼恩斯特(301325)：国产涂布模头龙头 业绩快速增长 国产替代趋势明显

　　近日，公司发布2023 半年度报告。上半年公司实现营业收入为3.47 亿元，同比增长77.21%；实现归母净利润为1.59 亿元，同比增长97.09%；实现扣非后归母净利润1.47 亿元，同比增长88.24%；经营活动产生的现金流量净额为3,517.30 万元，同比增长137.84%。

    　　国产涂布模头龙头，盈利水平提升，业绩快速增长。公司产品涵盖涂布技术应用核心部件和智能装备，核心部件主要包括高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、螺杆泵、传感器、超声波测量设备、陶瓷螺纹元件、配件等产品，智能装备主要包括极片绝缘点胶系统、涂布浆料输送系统、智能涂布装备、智能制浆系统等产品。其中根据公司2022 年的数据显示，高精密狭缝式涂布模头占公司总营收的65.57%，它是涂布机的核心部件，目前主要应用于锂电池极片的涂布工序，其工艺性能对锂电池的电池容量、内阻、循环寿命以及安全性等具有关键影响；另外还可以应用于泛半导体、氢能源等领域。分产品看，截至2023H1，包括高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布配件的核心部件实现收入为2.68 亿元，同比+78.83%，毛利率为79.43%，同比+1.76pct；智能装备业务实现收入为7,576.62 万元，同比+67.96%，毛利率为42.70%，同比+1.16pct。

    　　锂电池生产所需的核心部件，国产替代趋势明显。高精密狭缝式涂布模头为锂电池生产涂布机的核心部件，涂布也是锂电池生产前段工序的核心环节，目的是将正负极浆料均匀地涂覆在铝铜箔（正极铝箔，负极铜箔）上，对成品电池容量、安全性、一致性、寿命均有着重要意义，公司的产品目前已广泛应用于锂离子电池极片涂布设备，且已具备与国外领先品牌竞争的能力，实现了进口替代，其中高精密狭缝式锂电池极片涂布模头达到国际先进水平。

    　　根据中国电池工业协会证明1，公司主导产品高精密狭缝式锂电池极片涂布模头2019 年至2021 年连续三年市场占有率为分别为19%、21%和26%，本土企业行业连续三年排名第一，且市场占有率连续增长。

    　　公司目前已建立用于卷材类涂布的工程技术中心，积极拓展周边新型领域的应用，如氢燃料电池电极涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、多层陶瓷电容器（MLCC）涂布等；计划筹建用于平板类涂布的工程技术中心，积极拓展在半　　导体领域和显示领域等应用，推动涂布技术的发展，加强在多领域的进口替代，从而支撑业绩向上成长。

    　　拟投资建设新一代涂布技术应用研发中心及生产基地，有望进一步增强公司核心竞争力。7 月13 日公司发布公告称，公司拟与淮安高新技术产业开发区管理委员会签署投资协议，以全资子公司淮安曼恩斯特为实施主体，在淮安高新技术产业开发区建设新一代涂布技术应用的研发中心及生产基地项目，为公司涂布技术工程中心及智能装备生产线提供相关的办公场地及实验室，该项目拟投资金额不超过人民币2.5 亿元。此次投资或将有效解决公司多元化规模扩张面临的区域布局难题，更好地承载公司华东区业务的需求，从而进一步巩固公司在新一代涂布技术领域的地位。

    　　受到锂电池产业链降本的压力，进口替代加速，并且涂布模头应用领域众多，公司布局不同领域的涂布产品，看好发展前景。随着国内新能源汽车产业的发展，动力电池需求也快速增长，带动国内涂布机及涂布模头市场规模增加。

    　　随着2020-2023 年锂电池进入新一轮扩产期，到2025 年锂电涂布模头市场规模有望持续10%以上速度增长。GGII 预测到2025 年中国锂电涂布模头市场规模将达14 亿元，2020-2025 年CAGR 为14.87%。同时在锂电池产业链降本压力的影响下，将有望进一步推动国内涂布模头国产化进程。

    　　并且涂布技术作为工业通用技术，狭缝式涂布属于精密涂布技术，涂布模头是狭缝式涂布最核心的部件，因此可应用于多个领域，如燃料电池、太阳能、半导体、PCB 等，在不同领域和不同应用场景下，涂布模头的设计要求有着独特的点，精度要求也有所差异，而公司依托在锂电行业涂布技术的积累，已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）等非锂电领域其他应用场景实现了零的突破。我们认为，公司在锂电池应用领域的核心技术产品已实现进口替代，且拥有众多国内外优质的*，未来将继续进行前瞻性技术项目的研发并推动产业化，赋能客户降本增效。同时公司将逐步进军不同领域，目前公司在钙钛矿太阳能电池及燃料电池领域，均已成功获得销售订单。我们认为，未来公司将持续强化公司的涂布技术研发实力，加强涂布技术在各领域的产业成果转化，从而完善公司的产品布局。

    　　投资建议：公司作为国内涂布模头龙头，受益于下游需求旺盛及进口替代进程加速。我们预计公司2023 年-2025 年归母净利润分别为3.51 亿元、5.53亿元、8.22 亿元，对应PE 分别为33 倍、21 倍、14 倍。首次覆盖予以“增持”评级。

    　　风险提示：募投项目实施效果未达预期风险、下*业需求波动风险、技术升级及新产品研发风险，进口替代进程不及预期的风险、宏观经济波动和经济下行导致的风险。