燕京啤酒(000729)：改革锐意进取 23H2望延续高质量发展

　公司发布2023 年半年度业绩预告，归母净利润23H1 预计同增45.0%-55.0%；其中，23Q2（剔除关厂、遣散等费用）预计同增超60%。受益于公司持续推进变革，不断强化卓越管理体系等建设及总部职能，公司降本增效成果显著，组织结构优化明显。展望23H2，看好公司积极改革下带来的管理效率及竞争力提升。公司望不断优化产品结构升级，向U8 大单品2025 年100 万千升销量目标积极推进，维持高质量发展趋势，维持“买入”评级。

    　　23H1 归母净利润预计同增45.0%-55.0%。公司发布2023 年半年度业绩预告，23H1 公司预计实现归母净利润5.1-5.4 亿元，同增45.0%-55.0%；预计实现扣非归母净利润4.1-4.5 亿元，同增31.8%--43.0%。23Q2 公司预计实现归母净利润4.4-4.8 亿元，同增26.9%-36.9%；预计实现扣非归母净利润3.6-3.9 亿元，同增5.3%-15.7%。公司改革锐意进取，内部管理降本增效明显、外部市场迸发发展活力，带动盈利能力积极改善。

    　　23Q2：大单品策略持续推进，产品结构持续优化。我们认为公司23Q2 表现良好，核心大单品燕京U8 持续放量（预计销量同增40%+），V10、S12 等产品积极发力，中高端产品矩阵稳健发展。公司不断推进品牌年轻化、覆盖全域化、产品多元化转型，通过联动节日、季节限定等营销提升品牌影响力，并完善产品矩阵优化结构，持续推动高质量发展。盈利能力方面，不考虑公司遣散等带来影响，我们估算归母净利润23Q2 同增60%-70%，公司“1+5+N”组织架构提升管理效能，同时通过定岗定编方式优化用工模式，提升人工平均效率。

    　　23H2 展望：改革势能望延续，保持高质量增长。我们预计随着啤酒消费旺季来临及即饮场景的恢复，公司在23H2 望延续核心产品增量，实现2023 年全年U8 约60 万千升销量目标。成本端，啤酒原材料压力边际回落预计减弱成本压力并带动公司毛利率提升。费用端，旺季来临积极营销下预计将保持销售费用投入，管理费用率在公司推进组织管理优化、改善管理模式下有望下降，预计公司在优化经营模式、提质降本增效的举措下将继续释放利润弹性。

    　　风险因素：疫后啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济刺激政策不及预期；公司产品结构高端化升级情况不及预期；公司主要产品销量增长不及预期；公司改革进度不及预期；竞争格局恶化。

    　　盈利预测、估值与评级：在啤酒消费场景持续恢复下，我们认为U8 望在公司计划节奏内向2025 年销量100 万千升高端化目标持续迈进。考虑公司改革锐意进取并取得积极成效，维持公司2023/2024/2025 年EPS 预测0.23/0.32/0.38 元。

    　　综合考虑行业可比公司估值情况（根据Wind 一致预测，华润啤酒/青岛啤酒现价对应2023 年PE 分别为28 倍/31 倍左右），以及公司内部管理改革优化带来的降本增效空间（目前公司管理费用率超10%，与啤酒行业中单位数左右管理费用率存在差距），和产品结构升级的发展势能，我们给予公司2023 年65 倍PE，维持公司一年期目标价15 元（对应2024 年PE 47 倍），维持“买入”评级。