我们认为，目前影响互联网板块的主要因子为1）业绩预期；2）利率环境；3）行业监管、中美关系等外部环境的变化。7 月以来，互联网平台企业相关政策多次释放积极信号，平台企业监管案例的善始善终，监管政策脉络的逐步清晰有望提振互联网板块的投资情绪。同时，美国CPI、PPI 回落，海外加息周期步入尾声有望进一步释放板块估值压力。截至7 月13 日，恒生科技指数NTMPE 为22x，2023 年初至今上涨2.4%，大幅落后于全球其他指数表现。我们认为，多重影响板块表现因素的边际好转，有望驱动板块估值逐步修复。我们建议重点关注两条主线，一类是在AI、云计算等领域布局领先的阿里巴巴、腾讯、百度，另一类是业绩明显受益于消费修复，行业地位领先的拼多多、美团、京东、网易、贝壳、快手、BOSS 直聘、哔哩哔哩等公司。
政策脉络逐步清晰，引导创新、赋能实体经济、提升国际竞争力。近3 年以来，在规范平台经济“无序扩张”“二选一”等重点问题过程中，我国逐步完善了相关监管体系，明确相关行业规范要求，常态化监管制度健全透明、可预期，企业合规经营成本持续降低。2022 年以来，平台经济相关政策多次释放积极信号，2022 年4 月中央政治局会议提出，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，*支持平台经济规范健康发展的具体措施。2023 年7 月以来，随着蚂蚁集团等平台企业的处罚落地，标志着阿里巴巴、美团、滴滴、蚂蚁、财付通等重点企业重点问题整改均已结束，行业转入常态化监管。国家发改委梳理腾讯、美团、阿里巴巴等相关投资“绿灯”案例，鼓励引导平台企业在引领发展、创造就业和国际竞争中发挥更加积极的作用。
宏观交易逻辑明显，海外加息周期步入尾声有望进一步释放估值压力。2022 年以来，恒生科技板块走势与人民币兑美元走势阶段性趋于一致，其背后本质反应板块阶段性偏宏观交易的逻辑。分子端，当行业逐步步入成熟期，收入与宏观周期相关性逐步增强，经济及消费复苏预期的变化则影响投资人板块业绩预期的变化。分母端，全球利率上行给互联网板块带来一定程度的估值压力，但根据CME数据，预计7 月为美联储本轮最后一次加息，2024 年初则有望进入降息阶段，我们认为短期来自利率端的板块估值压力有望逐步释放。此外，互联网监管政策、中美关系等因素也在一定程度上扰动板块表现，但伴随政策脉络的明晰，不确定性的折价也有望逐步消除。
估值具备性价比，基本面稳健复苏，AI 是长期关注重点。2023 年至今，恒生科技/中概互联网指数上涨2.4%/下跌3.1%，板块估值仍处低位，截至7 月13 日，恒生科技指数未来12 个月Forward PE 为22x，处于上市以来17%历史分位数，低于历史平均水平约1 个标准差的水平，而纳斯达克未来12 个月Forward PE为33x。基本面方面，考虑到宏观经济的逐渐回暖、去年同期的低基数效应以及对更高经营效率的追求，互联网企业收入及利润均有望逐渐好转。根据彭博一致预期， 2023Q2/Q3/Q4 国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.5%/11.1%/11.9%，Non-GAAP 净利润有望同比增长26.0%/13.9%/16.5%。
中长期看，基于基础设施、技术架构、自研芯片、模型算法等方面积累的深厚优势，头部互联网公司有望受益于AI 发展带来的效率提升和业务机会，如云计算、大模型与行业应用结合等。
交易结构：资金博弈活跃，回购及分红提高股东回报。港股市场资金博弈活跃，截至7 月14 日，港股卖空成交额在市场成交总额占比达17.2%，达到高于近3年历史平均水平超1 个标准差水平。从资金结构来看，23 年3 月以来港股市场外资中介托管持股持续降低，6 月以来受政策、利率等催化外资中介托管比例维持在75-75%之间。估值处于历史低位时，多家公司陆续开启或提高回购额度以 增强股东回报。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购余额为194/10 亿美元，在当前市值占比达8%/10%；截至7 月14 日，腾讯2023 年累计回购205.2 亿港元。结合互联网公司的回购及现金流表现，我们认为当前板块已具备长期配置吸引力。
风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB 监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。
投资策略：我们认为，平台企业监管案例的善始善终，监管政策脉络的逐步清晰有望提振互联网板块的投资情绪。同时，美国CPI、PPI 回落，海外加息周期步入尾声有望进一步释放板块估值压力。我们推荐关注两条主线方向，重点关注1）积极布局下一代科技，在云计算、AI 领域持续领先的阿里巴巴、百度、腾讯，2）受益于消费复苏，行业份额领先的拼多多、美团、京东、网易、贝壳、快手、BOSS 直聘、哔哩哔哩等。
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