招商轮船(601872)：业绩略超预期 资产价值上升提升安全边际

投资要点：

    事件：招商轮船发布2023 年中报，上半年实现归母净利27.7 亿，同比下降4.1%；扣非净利润27.4 亿，同比增长1.06%；分季度看，2023 年Q2 归母净利润16.49亿，环比增长47%，扣非归母16.34 亿，环比增长48%。

    业绩总体超预期，主要超预期在集装箱板块盈利韧性以及有效税率下降。上半年有效税率5%，2022 年有效税率15%，1H2022 有效税率11%，关注下半年美元利润回境分红税率情况。上半年有效税率下滑，主要是归母净利润中，集装箱板块利润下降导致。分部利润中，外贸油轮和干散货部分与海外标的类似接近0税率，干散货内贸部分、滚装、集装箱等人民币部分有效税率较高在20%以上。

    油轮运输：上半年净利润18.14 亿元，同比增长6354%。据克拉克森数据，2023年3-5 月VLCC 均值为62292 美元/天，12 月-2 月VLCC 均值为47663 美元/天，环比增加14629 美元/天。截止报告期末，公司油轮船队（自有VLCC 及Aframax 油轮）2023 年下半年运营天锁定率约为28.5%，锁定TCE 约为40,000美元/天。报告期VLCC 期租到期还船的未再续租1 年或以上期租，油轮船队期租比例持续降低。

    干散货运输：上半年净利润3.55 亿元，同比下降76%。据克拉克森，BDI 指数Q1、Q2 均值为1011、1313 点，同比下降50%、48%，Q2 环比上涨30%，年初BDI 指数一度跌至530 点，且春节后的季节性反弹时间上明显滞后，但力度上超预期强劲。在南美粮季、中国大宗进口需求复苏和FFA 运费期货等带动下，BDI指数一路上冲至1600 点附近后才回落震荡整理，各主要船型典型航线平均TCE均回到了公司自有散货船队各船型的平均保本点之上。报告期末，干散货船队12个月滚动锁定率20%左右，平均锁定TCE 为16,839 美元/天。

    滚装运输：上半年净利润1.26 亿元，同比增长1305%。汽车滚装市场内贸季节性低迷，但外贸出口未受春节因素明显影响，持续畅旺。集装箱运输：上半年净利润4.62 亿元，同比下降64%，运价基本跌回疫情前水平，部分长约执行业绩韧性仍在。LNG 运输：上半年净利润3.28 亿元，同比增长5%。

    油轮：供给收紧逻辑持续验证，OPEC 减产不影响长期逻辑，仅影响运价淡旺季节奏。参考克拉克森供需预测，预计2023-2024 年VLCC 需求增长5.5%、6.1%，供给增长2.5%、0.3%，供需改善趋势不变。

    资产价值上行，重置成本抬升提高安全边际。航运脱碳加速推进，老船更新逻辑强化，二氧化碳运输船等新船型带来增量需求，船舶价格进入上行趋势。据克拉克森数据，当前VLCC 新船订单比仅2%，干散货仅7.7%处于历史低位，干散货油轮供需改善趋势不变, 海外重置成本定价法下FRO、OET 等油轮股陆续创新高。

    业绩略超预期，维持“买入”评级。全球油轮低库存，OPEC 减产但南美、美湾等长运距国家增产带来周转量增长，建议投资者淡定面对运价淡旺季波动，聚焦当前主线长周期资产价格上行趋势，维持原假设，预计公司23-25 年归母净利润60、100、123 亿。维持“买入”评级。

    风险提示:LNG 业务开展低于预期，散货景气度大幅恶化，油轮恢复低于预期。