中微公司(688012)：半导体设备行业系列报告之五：国产刻蚀设备领军 先进工艺突破驱动持续成长

　投资要点：

    　　国内半导体刻蚀设备龙头，高研发投入持续加强壁垒。公司以CCP 刻蚀设备起家，后逐步研发推出MOCVD 设备、ICP 刻蚀设备等产品，当前刻蚀设备已实现5nm 工艺节点量产。

    　　公司合同负债及存货规模近2 年均大幅扩张，在手订单充足。2022 年公司合计研发投入营收占比19.6%显著超越行业平均，研发人员占比超4 成，近4 年3 轮全员股票激励计划保证团队稳定性与积极性。

    　　刻蚀设备市场空间巨大，中微ICP 设备快速放量进一步巩固龙头地位。2022 年全球半导体设备市场中刻蚀设备占比约为22%，是占比最高的设备环节，其中CCP 与ICP 刻蚀设备市场规模相近；伴随先进制程采用多重曝光技术、存储器逐步转向3D 结构，集成电路制造对刻蚀设备数量及性能需求大幅提升。中微公司CCP 刻蚀设备在国内厂商中市占率大幅领先，ICP 刻蚀设备核心产品2022 年出货量为297 台，同比增长77%，较2020 年增长461%，市占率有望追赶中微CCP 设备。

    　　推进极高深宽比、大马士革刻蚀工艺研发，开拓薄膜沉积设备新领域。公司已完成60:1深宽比刻蚀设备研发，新机型已获得下游客户认可，预计将尽快投入量产，预将提升存储等国内下游客户订单份额；同时公司将推出一体化大马士革工艺刻蚀设备，是刻蚀设备领域技术壁垒最高、市场最大的领域之一，此前由日本厂商垄断；另一方面，公司2Q23 发布LPCVD 新产品，后续预将推出EPI、ALD 设备，薄膜沉积设备有望形成新成长极。

    　　Mini LED、功率半导体驱动MOCVD 设备再成长。公司在传统氮化镓基LED MOCVD 设备领域保持全球市占率遥遥领先，2021 年研发量产mini LED MOCVD 显著受益下*业整体成长，2022 年研发硅基氮化镓功率器件MOCVD 切入功率半导体市场。后续将进一步推出micro LED MOCVD、碳化硅外延相关设备，享受下游高端显示、功率器件领域高成长红利。

    　　投资分析意见：首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司2023-2025 年营业收入分别为63.2、82.4、103.5 亿元，同比增速分别为33.3%、30.4%、25.6%，对应动态PS 分别为17、13、10 倍。采用动态PS 相对估值法，给予公司2023 年动态PS 22 倍，较2023年6 月19 日收盘价上涨空间30.7%，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：晶圆厂扩产规模及节奏不及预期；公司技术突破进展不及预期；国际贸易摩擦升温。