利差损是长期风险
年初以来市场利率不断走低。由于储蓄型寿险具有保证收益的特征，投资者一方面认为利率下行有助于寿险产品的销售，但也担心低利率对保险投资造成压力。我们认为利率短期波动影响不大，但长期下行可能导致利差损风险，使投资收益无法覆盖保单负债成本。但保险公司具备时间优势，如果能在利率下行的时候逐步降低负债成本，可以在很大程度上推迟甚至避免利差损风险。世界其他经济体的经验也表明，利率下行并不会在长周期内始终冲击保险股估值。我们认为当前保险估值对利率下行风险反映较为充分，我们仍然看好新单销售好转对寿险估值的推动作用，建议关注中国平安等寿险标的。
保险公司能承受多低的投资收益率？
我们估计中资保险公司2022 年“打平投资收益率”在1.5%-2.9%左右。打平投资收益率越低，代表盈利对投资的依赖越小。如果剔除非保证部分，仅支付给客户保证收益，打平投资收益率进一步降低至0.8%-2.6%。这是在低利率压力下，保险公司能承受的最低投资收益率。我们注意到打平投资收益率在过去十年间有较*动并略有改善，可能来源于承保（死病差）和管理（费差）的损益贡献有所改善。此外，上市保险公司打平收益率正逐渐产生分化。
中国平安的打平投资收益率维持在较低位置，可能与较好的利源结构有关。
估值对利率风险反映较为充分
我们的利率敏感性分析表明，当投资收益率/折现率下降100bps，寿险EV会下降13%-17%。敏感性的差异反映了保险公司在利源结构、负债保证收益成本、以及EV 结构之间的差异。从集团层面看，利率下调100bps 对集团EV 的影响在4%-15%之间。各公司新业务价值（NBV）对利率的敏感性则分化较大，从24%（中国平安）到85%（阳光保险）不等。以调整后集团EV 为基础，我们预测的中资保险公司2023E PEV 上升了0.1x 左右达到0.47-0.84x（A 股）和0.15-0.62x（H 股），依然未能超过一倍的PEV，我们认为当前估值对于利率下行风险反映较为充分。
“以时间换空间”应对利差损风险
如果利率长期下行，保险公司并非束手无策。保险公司最大的优势是时间，长久期的资产和负债为保险公司提供了较为充裕的时间来调整资产和负债结构。我们的情景分析显示，即便新资金投资收益率以每年下降25bps 的速度至2%的水平，保险公司的总投资收益率从5%下降到利差损平衡点需要11 年的时间；但如果新单的定价利率从目前的3.5%下降到3%，上述时间会延长到13 年；如果新单的定价利率在未来持续下调，投资收益率将在相当长时间内始终高于利差损平衡点。穿越利率周期要求保险公司加强资产负债匹配管理，在利率下行周期中不断降低负债成本。
从别国经验看利率对保险估值的影响
过去40 年世界主要经济体均经历了长期持续的利率下行。在利率快速下滑阶段，利率和保险估值的相关性较为明显，一般持续4-5 年左右，如日本（1997-2002），美国（2005-2009）和欧洲（2008-2012）。但从更长的周期看，相关性就会趋弱。在日本（2006-2016）和欧洲（2013-2019）走向负利率时期，保险估值并未同步受压。2020 年后欧美日本利率反弹明显，保险估值则受到显著支撑。如今这些国家利率尚未回到二十年前的位置，但保险估值已经接近或超越当年水平。
风险提示：新业务价值仍旧持续负增长；权益市场大幅下跌；利率大幅下跌。
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