中矿资源(002738)：铷铯、地勘稳固 锂盐浪沙淘尽始见金

　　铷铯、地勘稳固，锂盐浪沙淘尽始见金，给予“增持”评级

    公司铷铯业务拥有资源护城河，提供稳定现金流；地勘业务找矿提供资源保障，孵矿增加潜在利润增长点；23-25 年锂行业供需大概率恶化，公司存在以量补价的可能。基于23-25 年碳酸锂价格25/20/15 万元/吨，我们预计公司23-25 年归母净利42.66/60.12/45.60 亿元。采用分部估值法：铷铯业务23 年贡献归母净利5.52 亿元，23-25 年该业务利润CAGR 约20%；考虑到该业务的稀缺性及高毛利率，我们给予该业务PEG=1，即估值20X，对应市值110.41 亿元；锂及其他业务23 年贡献归母净利37.13亿元，可比公司23 年Wind 一致预期8.0X PE，考虑到公司产能扩张增速较其他公司快，给予公司23 年8.8X PE，对应市值325.15 亿元。最终测算公司目标总市值/目标价435.56 亿元/61.1 元，首次覆盖给予增持评级。

    　　地勘：找矿提供资源保障，孵矿增加潜在利润增长点公司拥有专业的国际地质勘查技术和管理团队，深耕海外地质勘查市场二十余年，21 年地勘业务首要职能转变为优先保障公司现有矿山的正常生产和在全球范围内进一步获取锂、铯、铷的优质矿产资源。且公司具有孵化矿权的能力，目前希富玛铜矿、卡希希铜矿已处于开发阶段且已获收益，公司后续将会对其他矿权进一步查明储量、陆续进行开发和效益转化。

    　　铷铯：资源筑起最大护城河，提供稳定现金流

    　　铷铯全球规模可采资源稀缺，但应用存在优越性和不可替代性。公司集合全球铷铯矿盐资源及产能，矿端控股Tanco 及Bikita 矿山，几乎掌握全部铷铯经济可采的资源，盐端已成为全球铷铯盐行业领先者和甲酸铯主要供应商。公司铷铯业务毛利率维持较高水平，提供稳定现金流。

    　　锂：下行周期已开启，浪沙淘尽始见金

    　　22Q4 至今，锂盐生产商库存持续累积，我们认为或表明行业已进入上游被动补库存（累库）周期，意味着长期价格下行周期或已开启。22-25 年中国企业控股矿山在全球锂矿中的占比或显著提升，将较大程度增加供给释放的可预见性。我们测算23-25 年行业供需大概率恶化，这意味着行业将面临业绩下滑的困境，仅部分企业存在以量补价的可能：1）矿自给率显著提升，加权成本下行；2）权益锂盐规划产量增加明显。我们预计公司自有矿山23-25 年产量（折LCE）分别达2.4、6.025、7.25 万吨，24 年实现100%自给；23-24 年自有矿明显的量增有望使公司业绩逆势保持增长。

    　　风险提示：新建产能不及预期、公司下游需求不及预期、发现新的铯榴石资源或从贫铷铯矿石中提取铷铯的技术出现升级等。