固定收益点评：LPR对称下调 如何理解？

　事件：6 月20 日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新*市场报价利率（LPR），1 年期LPR 下调10 个基点、5 年期以上LPR 下调10 个基点，由3.65%、4.3%调整至3.55%、4.2%。

    　　本次LPR 下调基本符合预期。6 月13 日，人民银行开展公开市场7 天逆回购操作20亿元，中标利率为1.90%，下降10 个基点。6 月15 日，MLF 下调10bp。本次LPR利率下调是继OMO 利率和MLF 利率下调后的同步下调。

    　　总需求不足是LPR 下调的主要动因。从近期数据来看：1）5 月制造业PMI 处在收缩区间，非制造业处在修复当中，但斜率有所放缓，与4 月经济数据体现的情形较为类似但更加严峻。无论是从产需下行、工业品价格回落还是服务业斜率放缓来看，需求不足都是当前制约我国经济恢复的核心矛盾。2）5 月经济数据呈现筑底特征，出口金额同比增速由8.5%降至-7.5%；地产投资增速由-16.2 降至-21.5%，制造业基本与前值持平，基建投资回升起到支撑作用；工业增加值环比走强、可选消费有所好转；青年失业率与前值持平，依然处在历史最高位。3）5 月金融数据同样疲弱。社融、M2 同比增速回落，显示实体经济信贷需求不足。2022 年5 月新增人民币*1.89 万亿，同比多增3900亿元。受去年高基数影响，本月人民币*1.36 万亿，同比少增5300 亿元。

    　　5 年期LPR 调降幅度略低于预期。考虑到当前经济修复动能较弱、内需不足的核心矛盾，市场预期本次LPR 下调为非对称下调，即1 年期LPR 下调5bp，5 年期以上LPR下调10bp 或大于10bp。原因是5 年期以上LPR 与房贷利率直接相关，市场此前预期在当前经济形势下政策可能加大对房地产的支持力度，通过5 年期以上LPR 非对称下调的方式传递信号，以期提振市场信心。6 月13 日OMO 降息后，止盈需求带来的债市调整压力比前两次降息出现更早，或表明市场担心5 年期以上LPR 可能非对称下调。

    　　因此，在6 月20 日早间LPR 对称下调后，市场预期在一定程度上落空，债市随即走强。

    　　6 月20 日，现券收益率下行，10Y 国债、国开活跃券收益率分别下行1.75bp、2.01bp，国债期货集体收涨。

    　　LPR 下调有何影响？第一，宽信用，但效果可能有限。商业银行*利率是在LPR 的基础上加点/减点形成的，故本次LPR 下调将引导*加权平均利率进一步下调，从而降低融资成本、刺激信贷需求，一定程度上起到“宽信用”的作用。其中1 年期LPR调降对于促进企业中长期*的效果可能比较稳健，但5 年期LPR 与房贷利率相关度较弱，可能不足以扭转个人住房*增速的回落趋势。

    　　第二，压缩银行净息差，存款利率可能仍需下调。此前存款利率调降具有现实的合理性：

    　　首先，银行息差压力较大，经营压力上升，银行有动力主动调降存款利率；其次，监管有动力进一步压降银行负债成本以刺激信贷和防风险；同时，降低存款利率也有助于刺激消费、扩大内需。考虑到净息差“警戒线”，部分银行必须想办法以提高*利率或降低存款利率的方式扩大净息差，目前来看降低负债端成本的方式更具可操作性。预计后续商业银行存款利率还将进一步调降，一方面维持安全的净息差，另一方面也为后续可能的LPR 下调腾挪出空间。

    　　LPR 下调后，债市怎么走？2019 年以来，LPR 共经历了9 次下调。历次调整情况不尽相同，多数情况下，1 年期LPR 下调幅度大于5 年期LPR 下调幅度。2022 年以来，两次LPR 调降均为非对称下调，且5 年期降幅大于1 年期降幅，一定程度上传递出稳楼市的信号。从历史上调降后的市场表现来看，总体来看，LPR 下调对于债市有直接的利好作用，调降后15 个交易日以内，1Y、5Y 和10Y 国债收益率通常相对于调降当日有所下行。

    　　从此前经验来看，LPR 下调后20 个交易日左右债市会出现调整。而本次LPR 下调之前，债市已经在止盈情绪下产生了一定程度的回调，部分原因在于提前对LPR 下调定价，此次5 年期LPR 下调幅度不及预期对债市小幅利好。我们仍然维持此前报告《如何交易降息？》的判断：基于年内基本面偏弱、复苏斜率持续放缓的现实压力，在后续财政、信用方面刺激政策力度有限的情况下，货币政策预计延续宽松态势，债市“利多出尽、趋势反转”的风险较小。在政策利率调降打开利率下行空间后，后续行情仍有期待。