债市启明系列-6月流动性展望：跨季资金还能保持平稳吗？

　　经我们测算，6 月基本不存在流动性缺口，但是，由于财政支出与信贷投放错位等因素，月内资金利率中枢仍存抬升风险，DR007 中枢或将回归政策利率附近。

    　　对于债市而言，6 月资金面预计边际收敛，但经济弱复苏的趋势短期内难以扭转，流动性边际收紧对债市的影响或将反映在短端，而长端利率随着基本面主线回归，仍存在一定博弈机会，预计10Y 国债利率以震荡走强为主。

    　　6 月流动性缺口观测：完全排除MLF 以及逆回购到期的因素，我们测算6 月基本不存在流动性缺口。①政府债券：融资压力增加。参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，预计6 月政府债整体净融资约5000 亿元。②财政收支：6 月作为季末月，通常财政支出会超过收入，由于去年全国散点疫情对财政收支造成了较大的扰动，因此在今年经济整体稳步修复的背景下，预计财政收支同比增速会受基数影响波动加大，但不改整体趋势，收支差额或在-1.0万亿元附近。③其他因素：外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，存款增长会增大银行缴准的压力；M0 或增加200 亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来约4000 亿元的流动性缺口。

    　　6 月关注：跨季资金还能保持平稳吗？6 月是跨季月，虽然财政支出可以有效填补流动性缺口，但是支出一般集中在月末，导致月内流动性依然会面临较大的波动。从资金面的历史变化来看，6 月资金利率大多较5 月环比上行。参考2019-2022 年6 月DR007 和R007 变动情况，预计今年6 月DR007 中枢在2.0%左右，R007 中枢在2.3-2.4%区间内波动。此外，6 月作为二季度最后一个月份，叠加考核压力，信贷投放可能有所放量。虽然难以达到一季度的规模，但环比有望明显增强，对银行间流动性消耗加大，因此建议后续密切关注票据利率变化对信贷情况的反映。

    　　后市展望：完全排除MLF 以及逆回购到期的因素，我们测算6 月并不存在流动性缺口，整体压力可控。但是，由于财政支出与信贷投放错位等因素，月内资金利率中枢仍存抬升风险，我们认为DR007 中枢将回归政策利率附近，而R007中枢也会较5 月有所抬升。对于债市而言，6 月资金面预计边际收敛，但经济弱复苏的趋势短期内难以扭转，流动性边际收紧对债市的影响或将反映在短端，而长端利率随着基本面主线回归，仍存在一定博弈机会，预计10Y 国债利率以震荡走强为主。

    　　风险因素：货币政策不及预期，流动性大幅收紧，经济复苏情况与预期不符。