水井坊(600779)：调整基本结束 经营拐点已至

　投资要点：

    　　事件：公司近期公告，因新任总经理的聘任工作仍在推进中，由艾恩华先生自2023 年9月1 日起继续代为行使公司总经理职责，期限预计约六个月。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2023~2025 年归母净利润分别为12.19，14.96，17.64 亿，同比增长0.2%，22.8%，17.9%，当前股价对应PE 分别为29x，24x，20x，参考次高端白酒可比公司，给予公司2024 年30xPE，目标市值450 亿，较当前股价仍有近30%的上涨空间，上调评级至买入。公司经过22Q4-23Q2 三个季度的调整，目前库存已回到良性水平，定位300 元价格带的臻酿八号动销增势良好。23Q3 是公司业务财年的首个季度，也是代总经理艾总的首个财年的开始。预计在行业渐进式复苏的背景下，公司收入端Q3 有望重回两位数增长。而年底到明年，如果行业复苏趋势进一步确立，则公司的渠道拓展和产品结构都还有进一步的上行空间。站在中期维度，在次高端品牌中，公司已率先迎来经营拐点。

    　　库存消化至合理，Q2 动销已好于报表增速。公司23Q2 实现收入6.73 亿，同比增长2%，二季度开始重返增长，由于库存得到了消化，因此动销增长高于2%的水平，预计动销增速在两位数。公司的渠道链条包括总代、T1 级经销商和核心门店，结合渠道反馈，6 月底库存已低于2020 年同期水平，回到了良性状态。Q3 为公司业务财年的首个季度，且6月底臻酿八号的建议零售价有上调，8 月以来经销商回款较为顺利，总代普遍反馈季度的回款任务完成难度不大，接下来看中秋国庆旺季动销情况。公司核心产品为定位300 元价格带的臻酿八号和定位500 元价格带的井台，臻酿八号具有性价比且能承接较多的商务和大众宴席消费场景，今年以来占比提升，能够在现阶段支撑公司的基本盘并带动整体增长。

    　　长期受益次高端赛道扩容，景气右侧具备收入利润弹性。公司的优势是产品结构完全卡位行业增长快的次高端价位，且水井坊品牌在名酒中具备影响力，大股东帝亚吉欧一直持续投入打造水井坊品牌的差异化和高端化。此外，公司较早实现了全国化布局，在白酒大省如河南、江苏、广东、四川、浙江、京津等地区都具备一定消费基础，并且较早实现了渠道的信息化管理。如果年底到明年，消费复苏强化，行业重新回到较高的景气状态，则公司的销量和产品结构仍有较大的提升空间，盈利能力具备较高弹性。

    　　股价表现的催化剂：收入利润增长超预期

    　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求