富安娜(002327)：高端家纺高附加值 产品溢价保障盈利能力

　投资要点：

    　　公司发布23 年中报，营收略低于预期、利润符合预期。23H1 营收12.7 亿元（同比-4.7%），归母净利润2.2 亿元（同比+3.8%），扣非净利润1.9 亿元（同比+1.0%）。其中，23Q2营收6.5 亿元（同比-1.9%），归母净利润1.1 亿元（同比+2.3%），扣非净利润0.9 亿元（同比-2.6%）。公司22Q2 营收/扣非归母净利润同比仅分别下滑2.3%/5.6%，上年同期基数受损并不明显，因此当下业绩表现相对平稳，没有显著的上下波动。

    　　以高品质、个性化产品为特色，毛利空间持续扩大。根据公司23 年中报：富安娜连续10年入选中国品牌价值500 强，位居同行第一，且是家纺业唯一入选中国“60 年60 品牌”。

    　　23H1 围绕“致敬经典设计”、“羽绒材料”、“科技面料”等多领域创新升级迭代，持续通过产品设计焕新增强溢价能力，综合毛利率同比提升1.4pct 至54.2%。23H1 期间费用率34.2%（同比+0.3pct），其中销售/管理/研发费用率分别为27.0%/4.5%/3.2%，同比+0.6pct/+0.2pct/-0.3pct，最终净利率17.2%（同比+1.4pct），盈利能力十分强劲。

    　　分渠道发展策略明确，TOC 渠道（直营+电商）贡献占比超70%。根据公司23 年中报：

    　　1）线上：不盲目参与价格竞争，坚持瞄准盈利水平。23H1 电商渠道收入5.3 亿元（同比-6.0%），贡献占比46%，其中京东/天猫/唯品会平台贡献分别占比36%/24%/18%，退货率11.7%/6.8%/15.0%。23H1 电商毛利率44.5%（同比-0.3pct），在价格竞争激烈的电商生态之下，保持优异的盈利能力。2）线下：盈利能力显著提升，预计新开店将集中于下半年。23H1 直营/加盟渠道收入3.1/3.2 亿元（同比-6.3%/-2.4%），贡献占比27%/28%，直营/加盟毛利率68.5%/51.3%（同比+2.7pct/+1.4pct）。截至23H1 末，门店总数1464 家（较年初净减6 家），其中直营店473 家（较年初净增2 家）、加盟店991 家（较年初净减8 家）。一般而言，上半年为家纺行业开店淡季，我们预计大多数门店开业将集中在下半年，全年维持加盟开店提速的判断！

    　　经营质量优质，存货健康，现金流强劲。根据公司23 年中报：23H1 末存货合计7.4 亿元（同比-15.2%），其中原材料/产成品占总库存比例9%/78%。在库存商品中，电商/总仓/直营/团购渠道产成品占总库存比例36%/19%/17%/5%。23H1 存货周转天数231 天（同比-9 天），存货规模及周转速度总体健康。23H1 经营性现金流净额2.9 亿元（同比+42.9%），期末账上货币资金及交易性金融资产高达13 亿元，不仅提供了强劲的抗风险能力，也保障了每年持续的高分红政策。

    　　高端家纺民族品牌，低估值、高股息，资产质量优，维持“买入”评级。考虑到国内零售复苏节奏及公司降本增效举措，我们主要调整23-25 年直营坪效同比增长率至2%/2%/2%（原为15%/2%/2%），销售费用率至25%/25%/25%（原为25.5%/25.5%/25.5%），研发费用率至3.4%/3.4%/3.4%（原为3.5%/3.5%/3.5%），故下调盈利预测，预计23-25年归母净利润5.9/6.6/7.3 亿元（原为6.1/6.8/7.5 亿元），对应PE 为12/11/10 倍。参照可比公司（比音勒芬、罗莱生活、水星家纺）PE 估值，给予23PE 为15 倍，目标市值86 亿，较2023/8/24 市值有20.1%上涨空间，维持“买入”评级。