信用周记(6月第4周)：关注定融的跨区转移风险

　2023年城投定融出现哪些新变化？

    　　1）发行统计：上半年发行数量创新。2023 年内累计新增定融产品188只，较去年同期增加82 只，同比增长77%，创下2021 年以来新高，1 月、4 月与5 月为发行高峰期，主要系到期压力与资本开支压力所致。

    　　2）发行成本：收益率中枢较去年同期基本持平。2023 年内定融产品平均融资成本在8.86%，较去年虽有小幅降低但整体变化不明显，其中5 月当月平均融资成本（9.05%）为近年来的次高点。

    　　3）发行地区：山东仍为大省，重庆占比快速提升。2023 年山东省定融产品占总体的比重为29%，虽仍占据主导地位，但同比大幅降低约19 个百分点，改善明显。重庆、河南、云南、天津以及陕西等地比重有所上行。

    　　4）城投相关：新增23 家城投涉及定融产品发行。全部样本定融产品累计涉及发债城投335 家，相关产品累计906 只，仍以AA 级与区县级主体为主。2023 年以来共有23 家发债城投首次涉及定融产品发行，主要分布在陕西、重庆、河南与山东等地。

    　　5）监管政策：定融再遭严监管，关注后续置换情况。由于定融产品的风险持续暴露，包括重庆、济南与扬州等多个地区在内，今年以来来纷纷表态要限制定融产品的发行、销售以及备案，定融监管持续收紧。

    　　警惕定融产品的跨区域转移风险

    　　值得关注的是，由于定融产品的销售对象多为个人且较为分散，因此提前结束存量定融产品需要承担较大的沟通成本，难度相对高，尤其是对于2 至3 年期的定融产品，其仍要承担每年高昂的利息费用。

    　　对于此类产品，一方面，要继续关注相关主体的还本付息能力，另一方面，对于定融产品高发且存在规模压降压力的区域而言，其有可能通过类似转移清偿义务的形式，通过银行*置换本金，将存量定融产品转移给其他区域的主体，由后者完成利息支付的义务，压降规模的同时降低融资成本，但对于定融转入的区域则有可能带来新的债务风险，需要警惕此类定融产品的跨区域转移，导致债务风险在不同区域间发生传导。

    　　投资建议：尾部区域债务压力仍存，不建议过度下沉弱区域整体来看，尽管面临较为严峻的监管形势，但2023 年以来定融产品仍未见明显的缩量，反而是在地方财力下行以及债券融资受限等多方面因素的作用下，定融产品的发行数量创下历史新高，越来越多的区域或主体选择发行定融产品进行融资，甚至不乏某些省会城市。综合来看，我们认为定融产品的表现反映出，当前尾部区域的城投主体债务压力仍相对较高，在做投资决策时仍应当避免过度下沉，同时尽量规避掉定融产品数量快速增长的区域，从而有效降低估值风险，提升持仓体验。

    　　风险提示：信用债违约风险。