德赛西威(002920)：过去半年验证ALPHA！展望23H2议价权与IPU02

　　投资要点：

    　　过去半年德赛西威发生了什么？股价明显调整，但基本面体现韧性。1）2022 年8 月到2023 年5 月，汽车指数、智联汽车代表公司的股价调整，其中德赛西威股价调整41%。

    　　6 月反弹后，自2022 年8 月至今调整18% 。2）2022 年10 月，投资者的担心包括同行业竞争、新进入者。而在当前2023 年6 月，目前较为乐观。3）首先，行业竞争和价格压力，促成头部公司对新进入者、对海外客户较大的竞争优势，成为了利好。“减配”、“年降”等市场担心的压力，促成了代工厂、硬件巨头进入的难度。而国内智联汽车高性价比，对出海非常有利（海外车厂相对价格较好）。4）其次，降价预期落地后，有能力低价报价的公司往往是持续经营假设好的公司，而且毛利率并不下降。由于大客户存在一次性年降、给与高产量的趋势，这很利于综合能力强的供应商。且由于“方案化”能力存在，甚至毛利率并不下降。5）再次，替代品，比如汽车大模型，是在奖励德赛西威等有财力和人力持续研发的企业。由于国内传感器方案风靡（制造业优势），一旦大模型风靡（类似谷歌PaLM-E），预计国内核心供应商也会是大模型最佳工程落地厂商。

    　　德赛西威成长Alpha，除了管理与治理因素，可看做四个因素乘积。1）四因素是，单车价值、渗透率、市占率、乘用车出货量。2）正文回溯2019H1-2022H2，每个半年上述因素增长过程。尽管乘用车同比增速/新能源渗透率面临短期压力，但单车价值/市占率/渗透率等Alpha 因素是容易被低估的。平台化订单的粘性也很重要。3）单车价值：

    　　2020H1 出现了ASP 1.4 万元的情况，当前已经可以突破2 万元。4）渗透率：除了座舱电子，典型ADAS 的渗透率从5%-20%提高到40%-55%。5）市占率：德赛西威在几乎所有需要快速低成本量产的新产品（例如高速ADAS、性价比ADAS、第四代座舱、部分传感器）都市占率超过20%，甚至超过50%。客户包括新势力、合资品牌、自主品牌

    展望2023H2，投资者关心两大因素：毛利率、IPU02 的装配率。1）对于前者，通过平台化能力解决对上游议价权，历史经营性净利率验证。2）对于后者，预计SOC 解决算力问题需1 年时间，即在2023H2 开始恢复、弥补，甚至成为爆品。

    　　Beta 不再拖累。1-5 月累计乘用车销量增速达到5.3%（上险量口径）或10.0%（乘联会口径）。德赛西威ADAS 在2023 年量产的主要是理想与小鹏，近期存在催化剂。

    　　维持“买入”评级。预计2023-2025 年收入为194.6、254.3、328.5 亿元，利润为16.05、22.08 亿元、28.03 亿元。成长重心从单车价值、渗透率、市占率三成长，到全球拓展和进入智能网联。过去半年基本面体现Alpha。

    　　风险：2023 年相对低迷的宏观环境和汽车减配压力。