恒力石化(600346)：一体化产业链快速延伸 新材料业务有望成为公司新增长曲线

　事件1：2023 年4 月27 日，恒力石化发布2022 年年报，公司2022 年营业总收入为2223.73 亿元，同比增长12.31%;归母净利润为 23.18 亿元，同比下降85.07%;扣非净利润为10.45 亿元，同比下降92.80%。对应公司22Q4营业总收入为519.83 亿元，环比上升1.50%；归母净利润为-37.68 亿元，环比下降94.30%。

    　　事件2：2023 年4 月27 日，恒力石化发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入为561.54 亿元，同比上升5.15%，环比上升8.02%；归母净利润为10.20 亿元，同比下降75.85%，环比上升127.06%。

    　　2022 年原材料价格上涨叠加下游需求不足，公司利润空间受到挤压。公司2022 年炼化产品/PTA/聚酯产品板块收入分别为1236.75/566.36/291.36 亿元， YoY 分别为+17.86%/+17.59%/+6.82% ， 毛利率分别为+15.31%/-6.49%/ +9.07%，同比分别-7.58/-8.83/-9.85pcts。公司毛利下降的主要原因为原油等主要原材料价格快速上涨且维持高位以及纺织、地产等终端行业消费需求不足。此外，公司下半年的炼厂大修以及原油价格阶段下行所导致的库存损失也对公司利润带来负面影响。销售费用同比上升34.80%，主要原因是员工薪酬及仓储相关费用增加，销售费用率为0.18%，同比上升0.03pcts；管理费用率为0.85%，同比下降0.15pcts；财务费用率为1.93 %，同比下降0.55pcts;研发费用率为0.53%，同比上升0.02pcts。

    　　2022 年公司归母净利润下滑，净利率为1.04%，同比下降6.81pcts。

    　　2022 年公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为259.54 亿元，同比增长39.01%，主要系应收款项减少，预收货款增加，销售回款较好，存货增幅小于上年，采购支出减少所致；投资活动产生现金流净额为-262.97 亿元，同比下降100.78%；筹资活动产生现金流净额为104.05亿元，同比上升240.85%。期末现金及现金等价物余额为203.24 亿元，同比上升111.94%。应收账款同比下降85.91%，主要系公司加紧催收货款所致，应收账款周转率上升，由2021 年底的98.80 次变为147.42 次。存货同比增加12.76%，存货周转率有所下降，由2021 年底的6.29 次变为5.72 次。

    　　公司2023 年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司1Q23 业绩符合市场预期， 1Q23 销售毛利率/净利润率分别为9.26%/1.81%， 同比分别　　-6.20/-6.10ppt。销售费用率为0.10%，同比下降0.08pcts；管理费用率为0.96%，同比增加0.05pcts；财务费用率为2.17%，同比下降0.31pcts；研发费用率为0.52%，同比上升0.02pcts。经营活动产生现金流净额为119.22亿元，同比上升12.28%；投资活动产生现金流净额为-67.49 亿元；筹资活动产生现金流净额为-40.60 亿元， 同比下降200.46%。存货同比下降23.18%，存货周转率同比由2021 年一季度的1.29 次变为1.55 次。应收账款同比下降45.29，应收账款周转率同比由2021 年一季度的27.72 次变为108.59 次。

    　　石油炼化领域优势明显，为产业链下游提供稳定原材料支持。目前公司2000万吨/年炼化一体化项目、150 万吨/年乙烯项目已全面投产，公司在炼化、芳烃、烯烃关键产能均实现战略布局，公司目前具有PX 产能450 万吨/年，可为公司PTA 产能提供稳定原材料支持。同时公司还具有180 万吨纤维级乙二醇、40 万吨醋酸、120 万吨纯苯、85 万吨聚丙烯、72 万吨苯乙烯、40 万吨高密度聚乙烯、14 万吨丁二烯以及国六以上高标汽油、柴油和航空煤油等成品油产品产能，上述化工原材料产能可为公司产业链向下游精细化工产品延伸提供稳定原材料支撑，是公司打造下游高端精细化工产业集群的重要基础。与其他炼化企业相比，公司在工艺技术、产业链协同方面具有显著优势，市场竞争力较强。我们认为公司石油炼化板块是公司整个一体化产业链的基础，为下游提供了稳定原材料供应，是未来打造下游高端精细化工产业群的重要基础，具有较强的战略布局作用。

    　　中游PTA 领域竞争优势不断扩大，满足下游发展需求。公司目前拥有1660万吨/年PTA 产能，为目前行业内唯一一家产能在千万吨级以上的公司。公司PTA 产能在满足公司下游聚酯生产原料需求的同时，其余部分外售赚取收益。

    　　公司PTA 业务具备产能规模大，技术领先优势及一体化优势，竞争优势强，对公司下游高端新材料产业链的横向扩张与纵向延伸起到了稳定的平台支持作用。

    　　聚酯产品及新材料业务不断做大做强。公司充分利用自身上游“大化工”的平台作用，自身产业链积极向聚酯材料，PBS/PBAT 可降解材料、高性能树脂材料、高端纤维材料、新能源材料等具有高附加值、高技术壁垒的下游产品延伸，有效消化了石油炼化板块生产的部分产品，缓解了上游同质化产品的竞争。公司目前具有“原油-织造”产业链、“可降解塑料”产业链、“锂电池”产业链、“高端树脂”产业链、“聚氨酯”产业链以及“光伏”产业链，下游产品包括民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、BOPET、PBT、PBS/PBAT 等聚酯与化工新材料产品。在聚酯纤维方面，公司作为国内规模最大，技术最先进的涤纶民用丝、工业丝制造商之一，民用长丝产能位列全国前五，工业长丝产能位列全国第二，且为国内唯一一家能够量产规格 5DFDY 产品的企业。

    　　同时，公司持续进行创新研发，率先在国内实现了熔体直纺5-8D/6f 高均匀性超柔软聚酯纤维规模化生产，成功打破技术瓶颈。在聚酯薄膜及工程塑料方面，公司拥有年产 24 万吨 PBT 工程塑料产能以及38.6 万吨 BOPET 功能性薄膜产能，是国内最大的PBT 生产商。公司MLCC 离型基膜国内产量占比超过 65%，更是国内唯一、全球第二家能够在线生产 12 微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业。在功能性薄膜以及民用涤纶长丝方面，公司积累了大量的经验以及技术优势，形成了自身的竞争护城河。我们认为一方面等待下游纺织、地产等终端消费行业需求的逐步复苏，另一方面公司下游板块在多元化、高端化持续推进，公司下游板块的营收将迎来进一步的增长，成　　为公司增量主要来源之一。

    　　“研发创新”与“补链强链”相结合，下游业务范围持续扩大。2022 年公司研发投入为11.85 亿元，同比增长16.21%，取得新获批专利261 项。在纤维方面，公司积极开发智能化、超仿真、原液着色等差别化、功能性纤维产品，进一步拓展功能性纤维在服装、家纺、工业、环保等领域的应用。在化工新材料方面，康辉新材自主研发的PET 复合铜箔用/铝箔用基膜产品已通过下游电池工厂验证，实现批量生产；自主研发的太阳能背板基膜已经实现量产，年产能可达24000 吨，即6240 万平方米，产销稳定增长；低配向角型偏光片离型基膜取得重大突破，成功实现进口替代，成为首家通过全产业链验证的中国企业。随着新建项目的稳步推进，公司自身产业链也得到了增强与延伸，新增多个收入增长点，为未来发展持续蓄能。在精细化工与化工新材料领域， 20 万吨/年电池级碳酸二甲酯、30 万吨/年 ABS、23.18 万吨/年双酚 A 产能及其下游的26 万吨/年聚碳酸酯预计2023 年年中投产；恒力化工新材料配套项目（30 万吨/年己二酸项目）预计将于 2023 年年中逐步投产；41.16 万吨/年1,4 丁二醇，6 万吨/年PTMEG，10 万吨/年丁二酸等化工品项目预计2023 年年中投产。在聚酯新材料领域，年产 80 万吨功能性薄膜、功能性塑料项目（包括高端功能性聚酯薄膜 47 万吨、特种功能性薄膜10 万吨、改性 PBT 15 万吨、改性 PBAT 8 万吨产能）于2023 年一季度逐步投产；年产150 万吨/年绿色多功能纺织新材料项目已顺利完成了15万吨/年弹性纤维、15 万吨/年环保纤维、25 万吨/年全消光POY 的投产，在聚酯差别化生产方面实现了突破；营口厂区年产超强湿法锂电池隔膜4.4 亿平方米项目（其中2.2 亿平方米锂电池隔膜涂布膜）第一条线预计2023 年5月投产；南通厂区年产湿法锂电池隔膜12 亿平方米项目以及年产干法锂电池隔膜6 亿平方米项目正在有序推进中，预计 2024 年一季度逐步投产。我们认为公司处于大规模产能建设的尾声，随着新产能建成并逐步投产，公司产品种类有望进一步丰富，有望开辟多条收入增长曲线，为公司长期发展带来增量。

    　　投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为2234.52/2522.81/2802.37 亿元， 实现归母净利润分别为80.85/106.39/122.28 亿元，对应 EPS 分别为1.15/1.51/1.74，当前股价对应的 PE 倍数分别为13X、10X、9X。我们基于以下三个方面，1）目前公司2000 万吨/年炼化一体化项目，具有150 万吨/年乙烯项目、450 万吨/年PX，180 万吨纤维级乙二醇、40 万吨醋酸、120 万吨纯苯、85 万吨聚丙烯、72 万吨苯乙烯、40 万吨高密度聚乙烯、14 万吨丁二烯以及国六以上高标汽油、柴油和航空煤油等成品油产品产能，我们认为公司石油炼化板块是公司整个一体化产业链的基础，在工艺技术、产业链协同方面具有显著优势，市场竞争力较强，是公司未来打造下游高端精细化工产业群的重要基础；2）公司利用自身上游“大化工”的平台优势，中游PTA 领域竞争优势不断扩大，公司深耕“原油-PX-PTA-涤纶-织造”产业链，是国内涤纶行业龙头之一；3）公司加大在精细化工与化工新材料领域方面的投入，新材料领域有望成为新增长曲线。

    　　公司是国内最大的PBT 生产商，MLCC 离型基膜国内产量占比超过 65%，公司20 万吨/年电池级碳酸二甲酯（DMC）、30 万吨/年 ABS、23.18 万吨/年双酚 A 产能及其下游的 26 万吨/年聚碳酸酯、30 万吨/年己二酸项目、41.16 万吨/年 BDO（1,4 丁二醇），6 万吨/年 PTMEG，10 万吨/年丁二酸、年产 80 万吨功能性薄膜、功能性塑料项目、湿法及干法锂电池隔膜等项目有望逐步投产，我们认为公司处于大规模产能建设的尾声，随着新产能建成　　并逐步投产，公司产品种类有望进一步丰富，有望开辟多条收入增长曲线，为公司长期发展带来增量。我们看好公司炼化一体化产业链快速延伸，新材料业务有望公司成为新增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　注：本报告涉及公司各项产能数据来源于恒力石化2022 年年报。

    　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；煤炭价格波动风险；新建项目进展不及预期。