投资要点：
石河子唯一合法能源供应商，新疆兵团旗下最大电网。根据公司2022 年年报，公司供电业务为独特的厂网一体化模式，拥有发-输-配-售全产业链，主要依托自有电厂向下游客户供电，不足部分从网内调度及新疆国网外购。电网端，公司拥有覆盖石河子全境的220KV 环网，为八师石河子市唯一合法的电力供应商，新疆兵团最大的*性地方电网；发电端，截至2022 年底，公司装机316 万千瓦，其中火电289 万千瓦、水电23万千瓦，光伏4 万千瓦。2022 年公司供电量204 亿千瓦时，大工业用户占比89%，以大全能源、天山铝业、合盛硅业等为主；供电量中约29 亿千瓦时从网内以及国网采购。
机制理顺发展进入新周期，看好一带一路背景下新疆地区经济发展。公司过去承担地方政府招商引资优惠电价压力，2022 年7 月起公司执行新的上网电价，机制理顺后公司业绩进入新周期，今年一季度已同比大幅扭亏。公司在石河子地区具备供电垄断地位，其供电量为石河子经济发展晴雨表，在新电价机制下公司自发电与外购电都将实现盈利，八师内经济发展将直接带动公司业绩增长。电力供给端，“国网石河子750kV 输变电及配套天富石总场220KV 开关站联网工程”已于2023 年一季度开工，预计2024 年上半年竣工投产，投产后将使得公司供电能力进一步抬升。电力需求端，新疆作为对接中亚五国的重要口岸，将直接受益于一带一路发展，而公司为新疆兵团旗下最大的地方电网，将充分受益于区域经济发展加速带来的用电量上升。
另一方面，新疆2022 年发布《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，计划十四五期间新疆新增煤炭产能1.6 亿吨/年至4.6 亿吨/年，公司入炉煤价有望随新疆煤炭产能释放而下降。我们测算，公司入炉煤价下跌10 元/吨，预计煤电分部归母净利润增长0.44 亿元，煤价下跌将为公司带来更大的业绩弹性。
厂网合一保证光伏项目高回报率，八师十四五3GW 新增光伏打造公司第二成长曲线。
公司拟定增募资15 亿元发行不超过2.5 亿股（2022 年11 月已获得证监会核准批复），建设兵团北疆石河子100 万千瓦光伏基地项目中40 万千瓦光伏发电项目，预计2023 年四季度实现全容量（100 万千瓦）并网，为石河子提供年20 亿千瓦时电量。我们测算本次自建40 万 7千瓦光伏将为公司带来年净利润1.11 亿元（发电收益+输配电收益），非自建的60 万千瓦光伏将增厚公司净利润至少0.87 亿元。预计2023 年石河子新投产的100 万千瓦光伏项目将增厚公司2024 年净利润约2 亿元。我们强调公司厂网合一模式下发展光伏项目盈利非常可观，十四五期间石河子规划新增光伏项目300 万千瓦，公司业绩有望随光伏项目投产而高速增长。
输配电价改革创造市场环境，八师城市级源网荷储一体化打开公司成长上限。八师石河子为新疆兵团工业排头兵，贡献兵团约1/4 GDP，天富能源覆盖石河子全境的电网以及自有电厂，使其拥有源网荷储一体化示范区建设得天独厚的优势和天然基因。2023 年5 月15 日，第三监管周期输配电价落地，明确分电压等级核定工业用户输配电成本，公司从国网下网的外购电成本有望进一步下降；同时，第三监管周期输配电价单列系统运行费用（包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费等），进一步理清发电侧与电网侧职责，为源网荷储提供市场环境。2023 年6 月14 日，公司成立新能源产业研究院，结合石河子能源转型目标、产业发展目标，提出建设城市级源网荷储一体化，计划投资超700 亿元，资本金回报率约6.81%，由天富能源电网统一管理。计划十四五内完成建设9GW 光伏、4*66 万千瓦火电。随着八师源网荷储项目推进，公司业绩有望更上一层。
参股天科合达，一级市场投后估值190 亿元，正积极申请上市。根据公司2022 年年报，公司持有天科合达9.09%股权。天科合达为国内领先的碳化硅晶片生产商，根据天科合达官网，2023 年5 月3 日，英飞凌（2021 年全球功率半导体占有率第一）宣布与天科合达签订长期供货协议，天科合达为其供应用于制造碳化硅半导体产品的150 毫米碳化硅晶圆和晶锭，其供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。根据中国产权网，天科合达于2023 年5 月22 日交以3.6 亿元成交1.89%天科合达股权，对应投后估值190 亿元。天科合达已于2023 年1 月完成第五期上市辅导，预计其上市进程或加速。
盈利预测与评级：结合行业及公司近期经营情况，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为6、7.6、9.6 亿元，当前股价对应PE 分别为15、12、9 倍。考虑到公司未来持续的电量及装机成长性，以及持有天科合达股权的潜在价值，我们认为公司当前股价被明显低估，继续给予“买入”评级。
风险提示：新能源装机开发进展不及预期，电价政策发生不利变动。
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