聚焦甜牛奶乳饮料，募投扩产及改造
正股李子园是含乳饮料行业的优秀企业，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，其中甜牛奶乳饮料系列是公司畅销二十余年的经典产品。
公司营收稳步增长，归母净利润快速修复。2022 年，公司营收和归母净利润分别为14.04 亿元和2.21 亿元，同比分别下降4.50%和15.80%，主要原因系外部不利因素导致公司产品物流运输和市场终端网点开市程度受到不同程度影响，产品销量同比下降7.51%。2023 年一季度，公司营收3.45 亿元，同比增长1.11%，其中含乳饮料营收3.39 亿元，同比增长3.19%；归母净利润5919.76 万元，同比增长44.97%，主要系本公司2022 年7 月1 日开始对部分产品提价和报告期内部分原材料价格同比下降，同时销售费用同比下降所致。
奶粉主导成本价格，上调售价修复毛利。含乳饮料产品的主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，其中奶粉作为基础原材料，占成本的比重较大。一方面受不利外部环境和通货膨胀影响，奶粉在2021 年开始持续上涨并在2022年初达到近十年价格高位，另一方面，公司增加生产基地布局，短期内产能利用率下滑导致单位制造费用增加，两者一并导致2022 年主营业务产品单位成本较上年增加287.63 元/吨。为应对主要原材料、包材、运输、能源等成本持续上涨的不利影响，公司在2022 年7 月开始对主要产品的出厂价格进行上调，预计未来毛利率有向上修复动力。
募投扩产及改造，缓解公司产能瓶颈。公司本次发行可转换公司债券的募集资金总额（含发行费用）为60,000 万元，扣除发行费用后，募集资金拟投资于：（1）“年产15 万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”。公司将在金华生产基地新建3 条含乳饮料产线，并对现有3 条含乳饮料产线进行技术改造，以期在达产后新增9.54 万吨产能。主要建设内容包括：①新增年产量8 万吨的450ml 规格含乳饮料产线3 条及成品仓库车间；②改造现有老旧生产线，形成450ml 规格含乳饮料产线2 条、225ml 规格含乳饮料产线1 条的生产能力，改造后年产能为7 万吨；③购置信息化软硬件，建设数字化工厂；④建设光伏屋顶及其他必要配套设施（电力、暖通工程及环保设施等）（税后）。（2）补充流动资金。
条款及定价分析：
李子园于2023 年6 月16 日发布公告，将于2023 年6 月20 公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。李子园发行规模6 亿元，债项评级AA 级，根据6 月16 日中债同等级企业债到期收益率3.9106%测算，债底约为93.37 元，6 月16 日李子转债平价为100.92 元，债底提供较强安全垫。条款方面，下修条款较为严格，回售及赎回条款中规中矩。
根据2023 年6 月16 日李子园收盘价测算转债平价为100.92 元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计李子转债上市首日转股溢价率在27.32%附近，对于6 月16 日平价，李子转债上市价格预计在128.50 元。（2）参考目前行业相同、评级相同的新乳转债（转股溢价率40.13%）及龙大转债（转股溢价率28.03%），预计李子转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于6 月16 日平价，李子转债上市价格预计在131.20-136.25 元。
风险提示：
募投项目投产不及预期、原材料价格波动等
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