主要内容：
我们充分认同出口对经济的拉动中长期来看或逐步减弱，但其中存在结构性韧性和机会。
外需降温趋势中，不仅中国需要扩内需。1）越南等新兴国家“出口驱动工业化”过程难持续。越南等新兴国家类似于08 年前中国快速工业化阶段。但伴随人均GDP 上升，劳动力成本抬升，出口拉动工业化模式面临挑战，已有新兴国家“去工业化”。2）全球需求降温将加速新兴国家转变依赖出口的模式。大部分新兴国家出口依赖度高于07 年时中国，而越南等新兴国家出口增速已降至-10%的低位。3）参照08 年后“中国经验”转为投资驱动可能性较大。在出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家也需要稳增长，为数不多能参考的也即08 年后扩投资稳内需的“中国经验”。目前新兴国家出口占GDP 比例显著高于当时中国，而投资占比却显著偏低，新兴国家向投资驱动模式转变有充分基础。
国际收支压力或约束投资力度，但风险可控。1）投资驱动的前提：政府是否有上杠杆空间？多数出口占GDP 比例高于我国的“一带一路”沿线新兴国家，政府杠杆率（41.7%）也低于我国当前水平（71.8%，IMF），财政有空间加杠杆扩投资。2）潜在风险：国际收支是否会面临压力？目前“一带一路”沿线新兴国家资本账户总体较我国更为开放，货币宽松+财政加码可能引发外部均衡无法持续（国际收支危机），或约束投资扩张的力度。但从中短期来看，多数国家短期偿债能力较强，适度逐步向投资拉动型模式转型是有可能的。
数据验证：“一带一路”从“顺周期”到“逆外需”。在未来可能有新兴国家内需驱动我国出口的背景下，目前我国对“一带一路”出口商品结构中，也出现满足发达国家外需商品占比下滑、而满足新兴国家内需商品占比提升的现象：1）2020 年之前，我国对“一带一路”沿线国家出口中，满足发达国家需求的电气设备类占比持续提升，与发达国家经济顺周期。2）但自2020 年以来，我国对“一带一路”沿线国家出口中，满足发达国家外需商品占比在下滑，而满足新兴国家内需商品占比在提升，已呈现出“逆外需”属性。因此，未来十年有一定可能是新兴经济体为了对抗发达国家需求降温、摆脱出口依赖模式，而集中转向扩投资稳内需的阶段，也将相应驱动我国出口， “一带一路”最直接受益，并逐渐与发达国家需求变化“脱钩”，真正意义上做到外循环“破局”。
新兴国家投资周期，我国出口韧性仍存。估算新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，若样本经济体GDP 结构中资本形成占比提升至50%，整体规模为我国目前出口的1.4 倍，若考虑新兴经济体消费内需对我国出口的拉动、这一占比将更大。我国拥有全世界产量最多的煤炭与建材，新兴经济体转向投资拉动模式后绝大部分进口需求将由我国承接，因而潜在的外贸需求是巨大的。与此同时，新兴国家投资也有助于国内供需结构优化。我国经济发展模式向淡化投资方向转型后产生的结构性产能过剩风险，也将由新兴国家转向投资拉动模式对应化解。我国基建对外输出优化经济需求侧结构。
总结：“外循环”与“工业化”的新拐点。近十年可贸易部门（工业）占比被动下降过程中，我们经历了城镇化速度放缓、人口单向流动推升房价收入比、技术进步速度降速的过程，也相应掣肘了目前财政货币政策与地产产业政策的效果。因而“十四五”规划重新确定以制造业发展为核心，而工业化发展离不开外循环的韧性。在发达国家需求降温趋势叠加国际形势变化背景下，外循环的增量韧性来源于新兴国家发展模式向投资转型的潜在可能，尤其是“一带一路”沿线国家出口占比、商品结构中内需占比均在提升，利于优化国内供需结构，化解产能过剩风险，新一轮工业化也能形成“城镇化再度提速、人口流动更平衡缓解金融风险”等效果，真正做到“双循环”相互促进的优良格局。
风险提示：新兴国家政策不确定性，国际形势变化。
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