债看券商(三)：114家证券公司经营业绩怎么看？

　114家证券公司经营业绩怎么看？

    　　根据证券业协会披露的数据，2022 年全行业140 家证券公司实现营业收入3949.73 亿元、净利润1423.01 亿元，而上年同期营业收入为5024.1 亿元、净利润为1911.19 亿元，2022 年同比下滑21.4%、25.54%。

    　　但从证券公司一季度的经营数据来看，上市券商经营盈利能力已明显修复，且前期受业绩因素影响而产生的估值错杀充分price in，存量不良资产处置与业务经营规范性可能是后续择券重点，中小券商债仍有可挖掘的利差空间。本文从总资产、营业收入、收入结构、风险指标等方面对114 家证券公司2022 年经营情况进行回顾。

    　　① 总资产&营业收入：资产增速下滑、营业收入转负。

    　　总资产方面，近三年上市券商总资产增速分别为24.06%、18.74%、5.95%，非上市券商总资产增速为15.79%、15.26%、1.70%，仅观察2022 年，114 家证券公司仅68 家实现资产增长，占比59.6%。营业收入方面，2022 年上市券商、非上市券商净利润增速分别为-22.8%、-22.3%。114 家样本证券公司中仅23 家营业收入增速为正，占比20%，而上市券商中仅5 家营业收入实现正增长。

    　　② 营收结构：五大业务板块营收普遍回调，自营业务盈利下滑明显。

    　　从营业收入增速贡献来看，2021 年证券公司业务收入主要由经纪业务、资管业务贡献，增速分别为21.3%、28%，而2022 年经纪业务、投资业务盈利回撤，收入增速分别为-17.8%、25.6%，上市券商中仅4 家自营增速为正。

    　　从各类业务的营业收入占比来看，经纪、投行、资管占比提升。一方面，经纪业务等抗周期性更强，在市场回调中此类业务占比较高的券商营业收入更稳定；另一方面，自营、信用业务端的敞口可能被动提升经纪业务等的占比。从近三年的业务收入结构来看，代理买卖证券业务收入提升至33%，而自营业务收入占比由34%下降至22%。

    　　经纪、投行、资管三类业务收入占比较高的样本券商分别为长城证券（89.8%）、第一创业（81.8%）、东北证券（79.6%）。样本券商中有14家券商三类业务收入占比超70%。

    　　③ 自营业务

    　　证券公司自营投资以固收类资产为主，我们以“（债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+交易性金融资产）/资产总额”口径计算上市券商自营资产占比，整体上看，样本券商自营资产占比均值为45.96%，其中，首创证券、西部证券、红塔证券自营资产占比前三，分别为65.27%、60.23%、59.91%。

    　　除自营资产占比外，自营业务收益率情况也可以衡量证券公司的风险偏好。整体上看，2022 年样本券商的自营业务收益率均值为2.9%。

    　　④ 风控指标

    　　根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》规定，券商风险覆盖率不得低于100%、资本杠杆率不得低于8%、流动性覆盖率不得低于100%、净稳定资金率不得低于100%。从2022 年的风控指标来看，部分证券公司资本杠杆率、净稳定资金率已接近监管最低要求。

    　　⑤ 债券估值

    　　从券商次级债的利差水平来看，大部分次级债利差处于历史20%~30%分位数之间，上周债券利差普遍走阔；从券商普通债的利差水平来看，大部分次级债利差处于历史50%分位数之间，上周债券利差普遍走阔；从券商普通债的利差水平来看，永续债仅部分大中型券商发行存续，上周债券利差波动方向不一。

    　　风险提示：数据统计带来的误差