登康口腔(001328)：抗敏感口腔护理龙头 渠道+产品延展可期

口腔护理行业需求平稳增长，国产化率趋势持续。根据欧睿咨询，2021年中国口腔护理行业市场规模为522亿元，2011-2021年复合增速为8.7%，需求平稳增长；2021年中国、韩国、日本、美国人均口腔护理消费金额分别为37元/114元/145元/185元，中国口腔护理消费额处于低位，二次刷牙率提升、牙刷更换周期缩短、电动口腔护理、漱口水等新兴类目普及等驱动增长。根据欧睿咨询，2021年口腔护理行业前十大公司份额为68.5%，行业集中度较高；TOP10厂商中本土厂商为云南白药（第二）、薇美姿（第四）、登康口腔（第六），2021年三者合计市场份额为24%，较12年提升11pct，本土品牌凭借特定的功效及扎实的渠道基础稳定提升份额，相较于日本、美国等成熟市场本土品牌市占率仍有较大提升空间。

    　　抗敏感口腔护理龙头，渠道+产品延展可期。公司最早可追溯至1939年，拥有登康、冷酸灵、贝贝乐、医研等品牌，实际控制人为重庆国资委，持股比例为59.8%，拥有两大员工持股平台，股权结构清晰。2022年公司收入/归母净利润分别为为13.13亿元、1.35亿元，19-22年复合增速分别为11.6%/28.9%，财务稳健。公司专注抗敏感研发，拥有钾盐+锶盐双重抗敏感专利以及生物活性玻璃陶瓷材料修复抗敏感国家专利技术，注重产学研合作，研发沉淀深厚，冷酸灵牙膏抗敏感赛道中线下市占率约60%（尼尔森数据）。

    　　公司拥有扎实渠道基础，合作8年以上经销商数量占比85%以上，未来将加大便利终端系统、新零售等扩展，大力发展华东、华南等市场，提升线上化率；同时，保持口腔抗敏感产品优势，布局口腔医疗、口腔美容等领域，打造口腔健康生态圈。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.2亿元，对应当前股价估值为39倍、33倍、29倍。公司为国内领先的口腔护理厂商，口腔护理行业需求稳定增长，国产化趋势持续，未来公司有望通过线上线下渠道升级与扩展以及持续产品迭代及新品推出稳步提升市占率，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争格局恶化，渠道扩展及新品销售不及预期，成本上升及线上流量成本提升影响利润率等