聚和材料(688503)：光伏银浆龙头 N型时代量价齐升

    　　光伏银浆龙头，份额持续提升。公司成立于2015年8 月，多年来深耕光伏银浆领域，并根据下游客户需求变化不断迭代产品，目前正面银浆产品已经覆盖Perc、TOPCon、HJT 等多种技术路线。2020 年，公司正银市占率成为国产厂商第一，达到23.43%；2021 年，公司首次超越境外厂商成为全球正银行业龙头，市占率达 37.09%，预计随公司产能持续扩张，市占率有望持续抬升。

    　　下游景气高企，银浆量价齐升。下游光伏需求有望延续高增，预计23 年国内新增总装机量有望达到140GW，同比增长61%；欧洲23 年光伏新增装机有望达66GW，同增18%；美国23 年光伏新增装机达35GW，同增75%。预计全球23 年光伏新增装机有望达到350GW，同增40%。相比于目前市场主流P 型电池片，HJT、TOPCon 电池片银浆单耗分别增加50.52%和97.10%。短期内随下游技术从 P 型电池向N 型电池市迭代加速，TOPCon 占比提升，叠加N 型浆料具备更高的加工费，银浆行业有望实现量价齐升。

    　　技术+规模优势，打造深厚护城河。一方面，首席技术官兼董事冈本珍范在电子浆料行业拥有超过30 年的研发工作经验，同时公司不断扩大研发队伍，研发团队规模从 49 人壮大到122 人，研发人员员工占比超40%，而且公司积极与外界科研机构合作、购入与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权，目前已拥有专利315 件，远高于国内行业主要竞争对手。因此公司技术实力雄厚，能持续根据下游需求生产高质量产品。另一方面，公司基于龙头地位，在行业竞争不断加剧的情况下，仍然能实现出色的议价能力，产品单价始终高于市场平均水平，2019-2021 年，公司正银产品单价分别为4257.94、4996.26 和5364.87 元/KG，高于市场均价4140.28、4852.11 和5288.64 元/KG。同时，公司通过分散原材料采购来源，采纳更多的国产银粉厂商进入供应链，原料成本有望进一步降低。随着募投产能的逐步落地，叠加光伏银浆行业量价齐升，公司有望充分抓住行业红利，实现份额和盈利持续抬升，龙头地位进一步巩固。

    　　盈利预测：公司作为光伏银浆龙头，叠加非光伏业务的持续开拓，未来有望充分受益下游需求增长。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润5.15/ 7.83/ 9.24 元，对应PE 为24/ 16/ 14 倍。给予2024 年盈利22 倍PE 估值，目标价为104 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：光伏需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期