口子窖(603589)：22年平稳收官 23年改革势能积聚

22 年平稳收官，23 年改革势能有望释放

    4.28 日公司发布22FY 及23Q1 业绩，22 年实现营收/归母净利/扣非净利51.4/15.5/15.3 亿，同比+2.1%/-10.2%/+3.3%，面对外部环境波动的不利影响，整体经营业绩表现较为平稳。23Q1 营收/归母净利/扣非净利15.9/5.4/5.3亿，同比+21.3%/+10.4%/+11.8%，春节旺季返乡需求带动省内核心产品周转加快，公司23 年以来在产品升级与渠道改革方面积极谋变，核心产品年份系列升级为兼香系列，推进渠道改革和“数智化”建设，股权激励落地激发内部动能，有望实现产品/渠道/管理三方改革共振，期待势能向上。我们预计23-25 年EPS 为3.09/3.62/4.22 元，参考可比23 年PE 中值 26x（Wind 一致预期），公司22-24 净利CAGR（8%）低于可比均值（24%），给予估值折价，给予23 年23x PE，目标价71.07 元，维持“增持”。

    22 年均价结构性提升，产品及市场布局清晰

    22 年白酒营收同比+1.9%，量/价同比-0.8%/+2.6%。分产品，22 年高/中/低档酒营收48.7/1.0/0.9 亿，同比+1.9%/-5.9%/+6.5%，疫情扰动下高档和低档酒表现优于中档酒。23Q1 高/中/低档酒营收同比+21.8%/+8.4%/-19.9%，春节期间核心产品动销恢复，高档酒占比有所提升。面对部分产品老化及大商制下渠道推力不足等问题，23 年公司在产品升级与渠道改革方面积极谋变。

    分地区，22 年省内/省外营收41.7/8.9 亿，同比+2.3%/+0.0%，23Q1 省内/省外营收同比+31.6%/-18.3%，省内优于省外。23 年合肥营销中心启动运营，省内渠道下沉，省外以团购为核心布局长三角/大湾区，期待势能向上。

    22 年扣非净利率略有提升，23Q1 多因素影响下盈利能力略有下滑22 年毛利率同比+0.3pct，高/中/低档酒毛利率同比+0.4/-3.4/-0.1pct；22 年销售/管理费用率同比+0.9/+0.2pct 至13.6%/5.2%，整体费用投放略有加大，税金及附加税率同比-0.1pct 至15.2%，非经常性损益由21 年的2.4 亿降至0.17 亿（主因21 年非流动资产处置2.6 亿），22 年扣非净利率同比+0.3pct至29.8%。23Q1 毛利率同比-1.4pct，销售/管理费用率同比-2.3/+0.8pct 至12.7%/5.2%，费投有所缩减；财务费用率同比+2.7pct，税金及附加税率同比+1.1pct，最终扣非净利率同比-2.8pct 至33.3%。23Q1 末合同负债4.5亿，较22Q1 末+0.7 亿（同比+18.1%），23Q1 销售回款12.1 亿，同比+6.9%。

    调整后迎势能有望向上，维持“增持”评级

    我们看好公司产品/渠道/管理*改革助力势能向上，维持盈利预测，预计23-24 年EPS 3.09/3.62 元，引入25 年EPS 4.22 元，给予23 年23xPE，目标价71.07 元（前次83.43 元，主因可比公司估值变动影响），“增持”。