中国人寿(601628)：保费价值稳健增长 代理人量稳质升

事件：公司披露23 年一季度业绩，老准则基本符合预期，新准则利润增速超预期。1Q23 归母净利润179 亿，yoy+18%（我们预测16%），新准则归母净利润273 亿元，yoy+78%，超预期；寿险新单1,177 亿元，yoy+16.6%，其中十年期及以上期交201 亿，yoy+5.1%；NBVyoy+7.7%（我们预测7%）；个险销售人力66.2 万人，qoq-0.8%；年化总投资收益率4.21%，yoy+0.33pct。

    　　A 股3 年过渡期内仍以老准则披露为主，新老准则净利润增速分化，主因准备金计量方式和金融工具分类差异。公司成功申请了3 年会计准则过渡期，A 股仍以老准则披露为主；H 股则切换至新保险合同和金融工具准则。老准则下：1Q23 归母净利润178.9 亿元，yoy+18%，同比增长主要因为权益市场回暖，且投资资产公允价值变动贡献22.1 亿元（去年同期-70 亿）；新准则下：1Q23 实现归母净利润273.5 亿元，yoy+78%。新老口径的差异预计主要在：①金融资产重分类，交易性金融资产1.44 万亿，占投资资产比重达27.2%，利润受市场转好贡献显著提升，公允价值变动损益达128 亿元；②新准则准备金提取计入OCI/CSM，而老准则1Q23 国寿会计估计变更提取准备金19.3 亿元，侵蚀利润；③可供出售权益工具减值标准变更，增加税前利润32.9 亿元。

    　　队伍质态持续改善，NBV 和保费在高基数下同比正增。一方面国寿凭借其在核心1-2 线城市及其他3-4 线下沉渠道庞大的网点铺设和高度渗透，深度挖掘储蓄客户需求，对年金、两全等产品销售提供了有力支撑，推动保费增长；1Q23 公司新单保费收入1,177 亿元，yoy+16.6%，其中期交保费715 亿元，yoy+9.4%，十年期及以上期交保费201 亿元，yoy+5.1%，使公司1Q23 NBV yoy+7.7%（1Q22 yoy-14.3%，降幅明显小于同业）。另一方面，保单销售回暖助力公司代理人队伍量稳质升，一季度末公司代理人规模66.2 万人，环比微降0.8%，但队伍月均期交产能yoy+28.8%，质态改善明显。当前客户储蓄需求旺盛，叠加公司队伍和产品的先发优势，2Q-4Q23 保费和NBV 增速有望加快。

    　　权益市场回暖下，公司总投资收益稳中有升。公司总/净投资收益分别为529 亿元/456 亿元， 分别yoy+18.8%/-0.52% ； 总/ 净投资收益率分别为4.21%/3.62% ，yoy+0.33pct/-0.38pct，总投资收益率提升预计主因权益市场回暖，净投资收益率下降主因利率下行周期中资产再配置压力。由于公司22 年增配权益资产，预计后续随市场回暖，在老准则下利润增长有望提速。

    　　投资分析意见：维持公司买入评级、维持公司盈利预测。公司高基数公司仍实现了NBV和保费的稳步增长，储蓄需求旺盛及代理人量稳质升共振下，公司2Q NBV 有望加速。维持盈利预测，预计23-25 年中国人寿NBV 增速为6.7%、8.6%、10.1%；23-25 年净利润为427、534、595 亿元，同比增速分别+33.2%、+24.9%、+11.6%；现收盘价对应23E-25E 动态P/EV 分别为0.82 倍、0.73 倍、0.65 倍。

    　　风险提示：权益市场波动使权益敞口浮动盈亏增加；期交保费销售不及预期拖累新业务价值表现