公司于10 月18 日发布2023 年三季报，三季度业绩继续保持高速增长。公司业绩增速逐步回到正常轨道，公司价值有望被进一步发现。业绩表现良好，维持买入评级。
Q3 业绩继续高速增长，利润率进一步改善，现金流表现亮眼。前三季度公司营收36.7 亿元，同增22.9%，归母净利6.14 亿元，同增24.1%；经营活动现金净额7.3 亿元，现金情况较好；前三季度毛利率28.2%，净利率16.7%，均超过去年全年水平。单三季度营收12.5 亿元，归母净利2.3 亿元，分别同比增长23.6%/32.3%；单三季度毛利率30.7%，净利率18.3%，分别同比增长3.9/1.2pct，单季度利润率改善较多；单季度经营活动现金净流量3.1 亿元，同比大幅增长260.0%。
公司正迎来价值回归。2016-2020 年，公司连续保持20%以上的业绩增速，其中2016-2018 年连续三年保持30%以上的利润增速，2017、2018 连续两年保持35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022 年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。当前处于成本向历史均值回归阶段，压力退去，公司回到高速增长阶段。稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正逐渐回归，公司价值有望被市场重新发现。
产品结构升级逐渐兑现。我们预计三季度公司销售中硼硅模制瓶销量进一步增长。作为公司近年主推的新产品，中硼硅模制瓶单价高，利润率高，增速快。伴随着一致性评价以及集采的不断推进，制药企业有将普通钠钙瓶逐步替换为中硼硅模制瓶的动力。2020-2022 年公司中硼硅模制瓶产品销量始终保持较旺的势头，预计随着即将开标以及执行的第九批集采，低价高量的抗生素亦有望升级，预计明年中硼硅模制瓶继续保持高速增长。
寻找纯碱的反面，药用玻璃或受益最多。远兴能源二线及三线陆续点火投产，纯碱期货2401 已跌至1700 元左右，较现货的3000 元水平有较大的价差，四季度及明年一季度纯碱现货降价概率较大。从纯碱降价角度出发，下游的平板玻璃、光伏玻璃由于行业格局问题，产品价格跟降概率大；而山东药玻在药用玻璃模制瓶领域市占率70%以上，价格具备韧性，或是纯碱降价的最主要受益对象。
长期看，可以将山东药玻作为药包材升级的核心标的。我国的药包材标准较欧美仍有差距，长期视角看仍然有升级空间。而药包材与药品安全、人民群众的身体健康息息相关，未来具备升级的必要性。由此，山东药玻的产品升级亦可长期期待，当前所看到的中硼硅替代钠钙玻璃或仅是长周期的一部分。
估值
公司三季度业绩维持高增长，考虑纯碱降价预期，我们维持2023 年业绩预期，上调2024 年业绩预期。预计2023-2025 年公司实现营收48.80、56.12、64.59 亿元；归母净利8.26、10.12、12.06 亿元，对应市盈率22.7、18.5、15.5 倍。
评级面临的主要风险
风险提示：中硼硅需求不及预期，成本回升。
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