华能国际(600011)：火电经营业绩修复可期 风电及海外限制业绩增长

　事件描述

    　　公司发布2023 年前三季度上网电量完成情况公告：2023 年第三季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1,262.33 亿千瓦时，同比增长2.13%；2023 年前三季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量3,373.80 亿千瓦时，同比增长5.38%；2023 年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为509.66 元/兆瓦时，同比上升0.52%。

    　　事件评论

    　　火电电量维持稳定，成本优化主导业绩。三季度公司境内煤电完成上网电量1080.14 亿千瓦时，同比减少0.12%，同比减少主因系去年同期的偏高基数以及三季度以来水电大发挤压火电出力。实际上从环比来看，三季度煤电上网电量环比增长24.90%，电量环比增长将摊薄度电固定成本，利好火电业绩修复。此外公司气电完成上网电量80.99 亿千瓦时，同比增长8.92%，环比增幅更是高达44.96%。电价方面，公司境内电厂前三季度平均上网电价为509.66 元/兆瓦时，同比上升0.52%，但单三季度平均上网电价为500.34元/兆瓦时，环比降低11.34 元/兆瓦时，电价降低或系月度或现货交易价格有所回落影响。

    　　但整体来看，在电量环比持续增长的拉动下，公司三季度收入环比预计表现强势。成本方面，三季度火电燃料成本将持续改善：三季度以来煤价快速回落，秦皇岛港Q5500 动力末煤平仓价均值为866.19 元/吨，同比降低31.51%，环比也回落5.27%。因此预计煤价回落带来公司成本端改善以及电量的强势表现将使得公司火电业务业绩环比维持增长。

    　　新能源电量季节性回落，海外业务回归合理盈利。三季度公司风电完成上网电量63.28 亿千瓦时，同比增长8.09%，环比降低27.22%；光伏完成上网电量33.24 亿千瓦时，同比增长83.74%，环比增长16.59%。公司新能源电量实现同比增长主因系装机扩张拉动，前三季度公司新增并网风电装机101.58 万千瓦，新增光伏并网340.90 万千瓦，较去年年底装机分别增长7.45%及54.32%。风电环比回落主因系季节性因素影响。整体来看，由于风电为新能源电量主力，且其电量环比有所降低，因此预计公司新能源业务贡献业绩或将环比回落。此外，上半年受新加坡电力供需紧张拉动电价快速上涨影响，公司海外新加坡业务贡献业绩达23.90 亿元，同比增速高达287.82%，成为公司重要业绩来源。三季度新加坡大士能源有限公司发电量市场占有率为19.3%，比去年同期下降1.8 个百分点，且三季度新加坡USEP 季度及月度基本负荷电力平均电价分别环比二季度降低36.71%和34.69%，随着新加坡电价逐步回落，预计公司新加坡业务贡献利润将回归合理收益水平。整体来看，虽然公司新能源及海外业务贡献利润环比存在一定压力，但由于火电主业业绩预计环比持续增长，因此预计公司三季度业绩或将延续修复趋势。

    　　投资建议：根据公司最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年公司EPS 分别为0.85 元、0.96 元和1.03 元，对应PE 分别为8.97 倍、7.98 倍和7.38 倍。

    　　维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；

    　　2、煤炭价格出现非季节性风险。