兴森科技(002436)：IC载板龙头 引领国产替代

　　IC 载板龙头，引领国产替代

    　　兴森科技是国内少数具备量产能力和稳定*的IC 载板厂商，目前已经形成PCB、IC 载板、半导体测试板三大业务，拥有华为、三星、长江存储、华天、长电科技等优质*。我们看好公司主要基于：1）行业：

    　　先进封装技术的演进以及人工智能技术的发展带来大量IC 载板需求；国内信创的推进和国内芯片厂、封测厂的快速发展为公司IC 载板业务提供国产替代机遇；2）公司：积极开拓IC 载板新客户，导入新产能，引领国产替代。

    　　分部估值，预计公司PCB/半导体业务24E 营收58.72/25.54 亿元，PCB/半导体业务可比公司平均24E2.4xPS/1.9xPS（Wind&BBG），给予PCB/半导体业务24E2.4xPS/4.2xPS （考虑IC 载板高进入壁垒，公司引领国产替代），预计PCB/半导体业务市值141/107 亿元，对应目标价14.70 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司23-25 年EPS 分别为0.03/0.30/0.40 元。

    　　IC 载板业务：积极新建产能，拓展新客户，充分释放IC 载板业务增长潜力作为本土IC 载板先行者之一，公司抓住行业高速发展机遇，积极新建产能，拓展新客户，引领IC 载板国产替代。目前，公司已经建好：1）FC-CSP 载板产能3.5 万平/月（其中，广州工厂2 万平/月，珠海兴科一期1.5 万平/月），并计划珠海兴科二期产能（3 万平/月）会在一期达产后开始陆续导入；2）FC-BGA 产能200 万颗/月（珠海工厂），并投资60 亿新建广州工厂（产能：

    　　2000 万颗/月，分两期建设）。随着珠海和广州两地新增的IC 载板产能的陆续导入以及新客户的拓展，我们预计公司IC 载板的收入在2023E-2025E将以76.0%的CAGR 增长至38 亿元（占2025E 营业收入的32.4%）。

    　　PCB 业务：样板、小批量板龙头企业，积极扩充高端产能公司是国内样板、小批量板龙头企业，主要产品覆盖通信、Mini LED、服务器、工控医疗等应用领域。公司拥有广州、宜兴、EXCEPTION 三大PCB生产基地；截至2022 年底，公司PCB 产能为97.2 万平/年，同比提升20.3%，主要系广州科技刚性电路板项目和宜兴硅谷二期新增产能投放。随着通信、服务器和安防客户需求的回暖，公司广州和宜兴PCB 生产基地产能稼动率或将提升，PCB 产品价格也或将修复；同时，随着新增产能的进一步释放，我们预计公司PCB 业务2023E-2025E 收入 CAGR 或将达到19.4%。

    　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价14.70 元

    　　我们首次覆盖兴森科技，给予“买入”评级；目标价14.70 元，基于分部估值法，分别给予PCB/半导体业务24E 2.4x PS/4.2x PS （主要考虑到IC 载板的高进入壁垒，公司是国内IC 载板龙头，引领国产替代）。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。