北新建材(000786)系列报告之六：涂料翼有意收购嘉宝莉 *度看两者互补性

　　近期，公司公告有意收购涂料公司嘉宝莉。北新涂料以做大建涂、做强工涂为战略，现有品牌龙牌漆和灯塔涂料具备技术优势，但规模尚小，品牌、渠道、产品系均需补充。嘉宝莉经过30 年发展，2022 年建涂材料收入位列行业第四，仅次于立邦、三棵树、多乐士，拥有兼具B/C 端、工程漆/家装漆/家具漆的品牌、渠道、产品系，是具备规模且资质较好的民族品牌。若进入北新建材，嘉宝莉还有望在品牌、资金、*、工厂管理上得到补强。公司涂料业务发展空间较大，若未来涂料能为公司整体成长性做出明显贡献，有利于公司估值中枢提升。维持“买入”评级。

    　　北新建材现有涂料布局：技术站位高端，但品牌、规模、渠道、产品系仍需补充。北新涂料在建筑涂料领域拥有龙牌漆，在工业涂料领域拥有灯塔涂料，在各自领域均是定位高端、产品技术优异的民族品牌代表。但规模仍小，2023H1公司工业和建筑涂料总收入为2.1 亿元，占总收入的1.8%，品牌、渠道、产品系均需补充。在做大建涂、做强工涂战略背景下，公司公告有意收购涂料公司嘉宝莉的控制权。

    　　嘉宝莉之于北新建材：排名前列的建涂规模、产品、品牌、渠道? 规模：总收入48 亿元，工程、家装、家具漆规模均为行业4-5 名。嘉宝莉2022年总收入48 亿元（涂料经微信公众号口径），建涂材料收入全国第四，仅次于立邦、三棵树、多乐士，在全国拥有九大基地。细分来看，嘉宝莉能力圈全面，工程漆、家装漆、家具漆规模分别为17 亿元（2022 年）、12 亿元（2021 年）、10 亿元（2021 年），均位居行业4-5 名。

    　　产品：以中档为基础，拥有较高满意度，品类布局全面而均衡。嘉宝莉产品定位以中档为基础，同时拥有多层次产品系和价格带。嘉宝莉的墙面漆、木器漆均具有较高消费者满意度，Chnbrand 2023 年消费者调研中满意度排名分列二一。嘉宝莉品类布局全面而均衡，涵盖“家装漆+工程漆+家具漆+工业涂料+非涂料类（防水、保温、基础辅材）”，零售端也有成熟的“焕新家”服务体系，能够提供一站式墙面装修解决方案，2021 年收入中工程漆占48%、家装漆占28%、家具漆占22%、其他占2%。

    　　品牌：墙面漆/木器漆、B/C 端均排名前五。总体来看，嘉宝莉2023 年品牌价值357 亿元，位列中国品牌价值榜第280，品牌价值持续增长。B 端来看，嘉宝莉2023 年500 强房企涂料品牌首选率品牌首选率为8%，排名第4。C 端来看，嘉宝莉墙面漆、木器漆在Chnbrand 2023 年消费者调研时提及率均位于行业前5，且未提示情况下提及率近年持续上升，体现品牌力的提升。

    　　渠道：零售2008 年即实现县级全覆盖，工程2018 年来成另一支柱。嘉宝莉的渠道发展可分为三个阶段，1）早期嘉宝莉重点通过经销布局家具漆（家具厂渠道）、家装漆（零售渠道），并对渠道做扁平化管理，2008 年就实现零售网点对县级市场的全覆盖，2010 年成为本土涂料第一品牌。2）2018 年起重点发力集采工程，工程漆成为新增长极，逐步形成家具漆、家装漆、工程漆三足鼎立。

    　　3）2022 年起嘉宝莉转而重点发力经销、零售，经销商和零售门店开拓提速，或重点发力C+小B 市场。经销和零售发力下，2022 年嘉宝莉家装漆收入同比增长10%，家具漆及其他收入同比增长40%，拉动总收入同比增长3%，弥补了工程漆同比下降18%的影响。

    　　管理团队：公司处在*期，新生代管理人经验丰富。嘉宝莉现董事长为创始人之一仇启明，1954 年生人、自1993 年创业嘉宝莉以来，迄今已处在*期。

    　　以公司总裁仇东航为代表的新生代管理人经验丰富、年轻力壮。仇东航现任公司总裁，1980 年出生，是另一位创始人仇启洪的长子，从一线岗位到管理岗位已在公司服务了20 年。参考北新建材2019 年重组三家防水企业时保留原股东30%股权、保留原民企领导团队并融合双方团队的方式，若未来嘉宝莉加入北新建材，其管理层有望与北新建材管理团队融合，协同北建材探索新机制，进一步发挥丰富经验和管理能力。

    　　北新建材之于嘉宝莉：品牌加持、资金优势、客户协同、工厂管理。1）央企信用，品牌加持。消费者选购建筑涂料时最关注环保健康、产品质量，北新建材能够通过央企信用，增强消费者对于产品质量的信任度。2）资金优势，源自北新建材具有石膏板“现金牛”业务、低杠杆率和低融资成本，有利于涂料业务产能扩张、提供经销商支持和安全性保障，从而受益于行业集中度提升。3）*协同。北新建材积累的尤其央国企*有利于嘉宝莉工程业务进入更多优质客户品牌库。以北新防水为例，通过专门推动品牌入围，近年新增多项优质战略客户。4）工厂管理经验：北新建材的石膏板主业是制造业成本管控的典范，通过缩短运距、持续技改、对采购和技术创新采取“双线择优”管理模式、各基地间的对标机制等，使得长期单耗和人效持续改善，相对同行同类型产品具备成本优势。若嘉宝莉进入，也有利于进一步降本增效。

    　　风险因素：资产收购进展或收购完成后整合不及预期；石膏板行业需求大幅下滑；公司石膏板产品结构高端化进展不佳；公司多品类业务扩张进展不及预期；公司中长期激励落地不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：近期，公司公告有意收购涂料公司嘉宝莉。北新涂料以做大建涂、做强工涂为战略，现有品牌龙牌漆和灯塔涂料具备技术优势，但规模尚小，品牌、渠道、产品系均需补充。嘉宝莉经过30 年发展，2022 年建涂材料收入为行业第四，仅次于立邦、三棵树、多乐士，拥有兼具B/C 端、工程漆/家装漆/家具漆的品牌、渠道、产品系，是具备规模且资质较好的民族品牌。

    　　若进入北新，还有望在品牌、资金、*、工厂管理上得到补强。公司涂料业务发展空间较大，若未来涂料能为公司整体成长性做出明显贡献，有利于公司估值中枢提升。我们维持2023-2025 年归母净利润预测为36.93/44.03/51.69 亿元，参考公司近十年扣非PE 中枢17x，给予其2023 年17xPE，对应目标价37 元，维持“买入”评级。