事件描述
2023 年10 月13 日晚，万华化学发布2023 年三季报，公司实现营业收入1325.54 亿元,同比增加1.64%；归母净利润127.03 亿元，同比减少6.65%。公司第三季度实现营业收入449.28 亿元，同比增长8.78%，环比下降1.66%；实现归母净利润41.35 亿，同比增长28.21%，环比下降8.42%。
MDI 装置检修，石化贸易端影响，三季度收入略微下降
公司三季度工业园110 万吨MDI 装置、匈牙利BC 公司35 万吨MDI装置以及TDI 装置检修，一定程度上影响MDI、TDI 的产量和出货量。
2023Q3，公司聚氨酯/石化/新材料系列产量分别为119/113/39 万吨，环比变化-8.46/+5.61/-4.88%， 聚氨酯/石化/ 新材料销量分别为124/303/43 万吨，环比变化+0/-17.44/+10.26%，石化销量环比下降推测主要为贸易端出货量降低。从出口数据看，7、8 月份山东、浙江合计出口聚合MDI 量分别为6.40、8.28 万吨，环比4、5 月份分别减少1.44 万吨、1.03 万吨，叠加BC 公司检修，预计三季度MDI 海外市场存在影响。
三季度MDI 价差修复，毛利有所改善，费用增加影响净利润
MDI 在二季度维持较低库存水平，叠加“金九银十”预期和检修对产量影响，聚合MDI 从7 月初价格开始上行，随着9 月份MDI 等主营产品备库存后，价格出现不同程度回落，2023 Q3 纯MDI/聚MDI/TDI均价分别为21259/16605/18074/ 元/ 吨， 分别环比变化+12.42/+8.28/+0.17%。纯苯、丙烷CP、丁烷CP 等价格在经历Q2回落，随着原油上涨价格从底部有所反弹，根据百川数据，成本端动力煤（Q:5000)秦皇岛、纯苯、丙烷CP 2023Q3 均价分别为771.63元/吨、7593.34 元/吨、476.35 美元/吨，环比变化-5.99%、+11.03%、-6.37%，主营产品价差有所修复，但公司财务费用、研发费用、所得税等增加导致公司净利润环比有所下滑。
聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期
公司有序推进宁波以及福建MDI 新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI 供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20 万吨POE 及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024 年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024 年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。
投资建议
万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。考虑到2023 年业绩短期承压，我们下调公司2023-2025 年业绩，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为170.62、227.87、302.67 亿元，同比增速分别为5.1%、33.6%、32.8%，较前值分别下调14.85%、12.07%、5.28%，当前股价对应PE 分别为16、12、9 倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）项目建设进度不及预期的风险；
（2）项目审批进度不及预期的风险；
（3）原材料价格大幅波动的风险；
（4）产品价格大幅下跌的风险。
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