三棵树(603737)：23Q3延续增长 产能扩张稳步推进

23Q3 收入/归母净利同比+13.4%/+19.1%，维持“买入”评级10 月13 日公司发布23 年三季报：23 年前三季度收入/归母净利94.1/5.5亿元，同比+18.4%/+84.4%，收入符合业绩预告(91.4-99.3 亿元)；Q3 为36.7/2.4 亿元，同比+13.4%/+19.1%。我们认为公司产品渠道转型有望持续兑现，维持预计公司23-25 年归母净利为8.5/11.3/15.0 亿元，23-25 年CAGR 为65.4%。可比公司23 年Wind 一致预期均值0.58xPEG，考虑近期政策多方面推动城中村改造,涂料行业或有望更加受益存量更新需求，且公司国产涂料龙头地位稳固，给予23 年0.8xPEG，目标价84.76 元（前值95.35 元），维持“买入”评级。

    23Q3 销量及收入保持稳定增长，毛利率环比保持平稳分产品看，23 年前三季度公司主要销售产品家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材分别实现收入19.5/34.0/5.6/18.0/8.9 亿元，同比+6.2%/+11.7%/+27.8%/+52.0%/+29.3% ； 价格同比-3.1%/-11.3%/+1.6%/-14.7%/-3.9%，价格同比下降主要系根据原材料价格变化进行产品价格策略调整和产品结构变化，但销量上升仍带动公司收入取得增长。23 年前三季度公司毛利率31.3%，同比+2.4pct,其中23Q3 毛利率31.8%，同/环比+1.2/-0.1pct，环比保持平稳。23 年前三季度公司主要原材料乳液/钛*/树脂采购均价同比-22.7%/-17.0%/-19.5%。

    23Q3 有息负债率环比明显下降，经营性现金流维持良好表现23 年前三季度期间费用率22.8%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.1%/5.1%/2.0%/1.5%，同比-0.7/+0.3/-0.3/+0.2pct，各项费用率基本保持稳定。23 年前三季度归母净利率5.9%，同比+2.1pct；Q3 为6.6%，同/环比+0.3/-1.1pct，环比略微下降主要系费用率环比提升。23Q3末公司资产负债率/有息负债率80.0%/26.5%，同比-2.2/-2.2pct，有息负债率环比-5.1pct，资产结构有所优化。23Q3 经营性净现金流+4.0 亿元，同比+4.9%，现金流维持良好表现。

    坚持品牌升级渠道为王，产能扩张稳步推进

    公司坚持品牌升级，渠道为王，持续拓展渠道网络，优化渠道结构，逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级和乡镇市场，各品类和渠道发展良好。 10 月12 日公司召开董事会议，审议通过了《关于在河南濮阳工业园区投资建设生产基地项目的议案》，公司拟投资13.9 亿元建设生产基地，项目预计年产能为15 万吨乳胶漆、30 万吨真石质感漆30 万吨、腻子粉30 万吨、防水卷材2500 万平米等，产能扩张稳步推进。

    风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。